摘要

√新冠疫情叠加石油暴跌影响，全球金融市场近期出现巨震，多国股指触发熔断，黄金市场及债市也未能幸免，比特币市场甚至三日跌去40%。

√自年以来，“暴跌”次数先上升后下降再上升的“N”型，“暴跌”与经济基本面相关性较为密切。本轮“暴跌”与金融基本面不无关系。

√在经济长期增长的宏观背景下，股市的剧烈下跌与资产证券化水平达到历史高位有所关联。

√在市场波动增加的情况下，金融业巨头集中的情况容易导致预期趋同，大规模同向操作助推市场波动，同时程序化交易也推波助澜。

√三次重大危机期间，在凯恩斯主义、供给学派和量化宽松等经济政策释放资金、派生短期直接需求的同时，还通过刺激科技创新在中长期内衍生新的产业，创造新的中长期需求，最终走出危机并带来新一轮繁荣。

√当前人工智能、大数据、云计算、区块链等技术日渐成熟；本轮“暴跌”后，随着相关经济政策的实施，数据增值服务产业、智能制造产业、数字农业产业等新兴产业或将出现，数字经济将得到迅速发展。

√中国的“新基建”之策，可谓“一举两得”，既可应对疫情，又可摆脱“暴跌”；数字科技企业或迎来机会。

出品

零壹智库数字资产研究院

目录

一、全球金融市场开启“暴跌”模式

（一）“全面油价战争”引发石油市场崩盘

（二）美债收益率破“1”，避险情绪持续升温

（三）“活久见”：多国股市暴跌引发熔断

（四）数字货币市场未能幸免，比特币三日跌超40%

二、美国百年“暴跌史”

三、“暴跌”背后的金融“基本面”

（一）美国金融业从“混久必分”到“分久必混”

（二）美国投资公司管理资产规模超过GDP

（三）金融业巨头高度集中

（四）证券化膨胀，股市总市值/GDP超2倍

（五）更多的交易决策交给机器

四、走出大危机：创造新需求

（一）以凯恩斯主义应对“大萧条”，其后出现了航空等新型工业，计算机萌芽

（二）以供给学派应对“滞胀”，随后伴生了通讯与信息等产业

（三）以量化宽松应对“次贷危机”，智能时代到来

五、新基建：中国的一举两得之策

（一）发展“新基建”，助推数字经济

（二）打造CBDC，夯实金融“新基建”

（三）危中有机：数字科技企业迎来机会？

专章：几个视角

预测与判断全球经济趋势：新的认知框架与尺度

用观念经济学理解现代经济的变迁

全球股市暴跌是否会引发新一轮世界经济衰退？

这次美股暴跌有什么不一样？——康波的视角

如何看待数字经济时代全球金融市场的首次暴跌

自“新冠”疫情在世界范围内爆发以来，全球金融市场纷纷出现了“暴跌”。其实，“暴跌”并非少见，近年来，全球金融市场就发生了50余次“暴跌”。那么这些“暴跌”有何种规律呢？本轮“暴跌”与历次“暴跌”的成因有何不同呢？历史上走出重大“暴跌”后都诞生了哪些新的产业、派生了哪些新的需求呢？本轮“暴跌”后又可能产生哪些新产业呢？

本报告在对本轮“暴跌”进行简短“扫描”的基础上，通过对美国百年“暴跌史”的回顾，对金融“基本面”的探究，对三次危机的应对政策及其成效的探讨和对中国的数字经济政策的分析，以期探讨前述问题。

01

全球金融市场开启“暴跌”模式

自“新冠”疫情在世界范围内爆发以来，各国金融市场纷纷开启“暴跌”模式，这也是在全球进入数字经济时代的背景下，首次出现的全球性金融市场暴跌。

3月9日，国际原油市场油价大跌，美布两油纷纷跌超20%，带动全球金融市场急速下跌，从股市到债市再到期货市场无一幸免……在经历了“黑色星期一”后，全球市场并未出现缓和迹象，而是转向了更深的寒冬。

3月12日黑色星期四，美股开盘5分钟再次触发熔断，截至收盘，道琼斯指数收跌9.99%，纳斯达克指数收跌9.43%，除此之外，加拿大基准指数触发熔断，巴西股市二次熔断，墨西哥INMEX指数触发熔断，韩国KOSDAQ、KOSPZ指数触发熔断，意大利国债遭遇抛售，黄金跌超3.5%，VIX恐慌指数暴涨40%达75.47点，创年金融危机以来新高……

巨震之后多国股指并未呈现止跌态势，继续下探，截至3月20日收盘，道琼斯工业指数已从年初高点跌去35%，多国指数下跌超30%。

（一）“全面油价战争”引发石油市场崩盘

3月6日，在维也纳召开的欧佩克与非欧佩克产油国联合部长级会议上，俄罗斯未能与欧佩克就进一步减产万桶/日的协议达成一致，出于报复性心理，沙特马上发起了“全面油价战争”，沙特原油巨头阿美公司宣布将大幅降低所有类型的油价，6日当天原油价格就下跌5%。随即，沙特决定大幅提高本国原油产量，其将从4月开始将产量提升至超过0万桶/日（3月的产量为万桶/日），此举将进一步降低原油价格。

3月9日布伦特原油期货大幅跳空低开，跌幅达31.5%，报31.02美元/桶；西德克萨斯原油期货跌幅迅速扩大至27.5%，报30美元/桶，这是自年海湾战争以来的最大跌幅。第二日原油有所反弹，但反弹力度微弱，未来两日原油期货继续下跌，回吐全部涨幅，之后国际原油继续缓慢下跌，目前售价仅23美元一桶。同时，原油大跌带动下游产品沥青断崖式下跌，日内跌幅7.01%，3月10日继续下跌9.97%，截至20日收盘累计跌超37%。

图1：NYMEX原油日K

资料来源：wind，零壹智库

图2：沥青日K

资料来源：wind，零壹智库

（二）美债收益率破“1”，避险情绪持续升温

受“新冠”疫情影响，多国已开启降息操作，避险情绪推动债市上涨。美国债券市场自今年1月起便持续走高。北京时间3月3日晚间，美联储一次性降息50个基点（年金融危机以来首次），10年期美债收益率破1%，一度触及0.%，30年美债收益率同样跌至记录低位的1.%。

图3：10年美债日K

资料来源：wind，零壹智库

未来三天内，债市继续上涨，直至3月9日早间，10年期美债持续走高，收益率迅速跌至0.%，但尾盘遭到抛售迅速回落，3月10日、11日美债继续遭到抛售，长端收益率回升。美联储3月17日推出商业票据融资机制为市场提供资金，当日10年美债收益率大幅低开降至0.71%，但日内又回升至0.74%，截至收盘，10年美债期货收益率约为0.%。

（三）“活久见”：多国股市暴跌引发熔断

除期市债市外，全球股市3月9日也出现“罕见”暴跌。截至3月9日收盘，美国道琼斯工业指数收跌7.79%，纳斯达克指数收跌7.29%，盘内一度跌超点，触发熔断，这是继金融危机首次。

图4：道琼斯工业指数日K

资料来源：wind，零壹智库

此外，3月9日当日上证指数收跌3.01%，深证成指收跌4.09%，恒生指数收跌4.23%，日经收跌5.38%，英国富时指数收跌7.69%，德国DAX指数收跌7.94%，法国CAC40指数收跌8.39%，全球股市无一幸免。

图5：上证指数日K

资料来源：wind，零壹智库

图6：富时指数日K

资料来源：wind，零壹智库

图7：日经日K

资料来源：wind，零壹智库

3月9日之后，全球股市继续延续“暴跌”趋势，纳斯达克指数触发二次熔断，收跌9.99%，创下年10月以来最大单日跌幅，加拿大基准指数出现熔断，收跌12.3%，墨西哥INMEX熔断，巴基斯坦熔断，印尼熔断，韩国KOSDAQ，KOSPZ跌超8%触发熔断，阿根廷股指跌逾10%，澳大利亚股市跌逾7%创年以来最大跌幅，日经指数跌超10%，上证指数低开逾4%……

全球资本市场卷起一阵血雨腥风。甚至连“股神”巴菲特也在3月12日早间的采访中表示“活久见”（ittakesmeto89yearsofagetothrowthisoneintoexperience）。截至年3月20日收盘，多国股指自9日又相继跌去约超20%。

新冠疫情全球蔓延叠加中东地缘政治风险加剧，全球避险情绪升温，反映市场恐慌情绪的芝加哥期权交易所VIX指数在3月9日当日上升29.85个百分点，升至年金融危机后新高。3月12日VIX指数暴涨超40%达75.47点，创下金融危机以来新高。随着各国政府出手干预，加之风险情绪较之前有所缓解，恐慌指数在3月18日到达阶段性顶点，目前已有回落，但仍处在高位。

图8：VIX指数日K

资料来源：wind，零壹智库

（四）数字货币市场未能幸免，比特币三日跌超40%

除传统金融市场以外，数字货币市场也出现了暴跌。比特币3月9日从9美元跌至美元，单日下跌10%，近三日内比特币跌超40%，最新价格已不足美元。ETH3月9日单日下跌近10%，三日内累计跌逾40%，后有所反弹。截至3月22日累计跌去25%。除比特币和以太坊以外，数字货币市场也出现全场暴跌。

图9：比特币1M

资料来源：GEMINI，零壹智库

图10：以太坊1M

资料来源：GEMINI，零壹智库

全球金融市场“踩踏式”暴跌演变至今已逐步变成一场“危机”，不仅股票市场市场遭遇暴跌，就连具备避险属性的黄金及债券市场也遭到了抛售。

回顾历史，金融市场“暴跌”并不少见。接下来，我们先探究一下最近年来全球金融市场的“暴跌史”。纵观全球各国金融市场的重要性，我们发现，美国的金融市场的建立虽晚于英国，但其发展迅速，在市场规模、市场结构、市场自由度、信用工具创新、政策传导等方面都较其他国家更为成熟和完善。同时美国金融市场在很大程度上对全球金融市场都有着深刻的影响，因此我们主要通过梳理百年来美国股市的表现，以管窥全球金融市场的暴跌历史。

02

美国百年“暴跌史”

将时间追溯到年，以10个交易日内跌幅大于10%为标准，我们发现最近年，美国道琼斯工业指数共计发生了50余次“暴跌”。

表1：美国股市不同时期剧烈下跌的情况及背景

来源：零壹智库整理

从时间维度看，“暴跌”次数似乎呈先上升后下降再上升的“N”型趋势。上个世纪在20年代有6次剧烈下跌。30年代早期是大萧条时期，统计的30年代的“暴跌”有20次以上。之后的40年代有两次，50年代未出现剧烈波动，60年代有1次，70年代有5次“暴跌”，80年代为1次，90年代则未出现“暴跌”。本世纪以来，又发生了13次“暴跌”。

进一步分析还可以发现，“N”型的背后有着深刻的“基本面”背景。上个世纪初，年的美国经历了自由主义下的经济繁荣，直至年开始“大萧条”。30年代早期处于大萧条阶段，直至年罗斯福新政后走出萧条。40年代美国经济受益于二战，远离战火，保留了完整的工业体系，在扩张的同时，实现了经济繁荣，这个时期道琼斯工业指数有过两次剧烈下跌；

50/60年代是美国经济的“黄金时期”，美国采用凯恩斯主义的需求管理政策，用财政支出和货币扩张缓解衰退，经济波动较战前平稳，工业生产的年平均增长率为4.5%；消费物价指数的年均涨幅为2.5%，就业也大为改善，这个时期道琼斯工业指数仅出现一次剧烈波动。

70年代美国经济经历了石油危机、滞涨和经济衰退，期间道琼斯工业指数有5次剧烈下跌。在80年代，在里根政府减税、较少政府开支，消减福利、控制货币等政策下，美国经济走出滞涨，经历了年至年的经济增长，80年代道琼斯工业指数近在年股灾时出现过一次剧烈下跌。

90年代美国经济经历了信息技术革命和经济全球化浪潮下的长期经济增长，股市出现2次剧烈波动。

进入新世纪，第一个十年，美国经济经历了年的科技泡沫破灭和年的次贷危机，这段时间道琼斯工业指数出现过6次剧烈波动。第二个十年，实际是从年6月开始，美国走出次贷危机引发的经济危机，开始了史上最长周期的经济增长。与历史上经济增长时期股市相对平稳的现象不同，近一个十年，道琼斯工业指数出现7次剧烈波动。

图11：道琼斯工业指数.11-.3走势及股灾走势

资料来源：wind，零壹智库

综上所述，最近年美国股市的“暴跌”与其经济基本面关系密切，在经济发展较为平稳的时期，股市较为平稳，“暴跌”的次数较少，在经济危机及滞涨的情况下，股市“暴跌”较为频繁。俗话说，“以史为鉴，可以知兴替”。与历次“暴跌”一样，本轮全球金融市场“暴跌”也与全球经济基本面不无关系。

值得注意的是，金融是经济的核心，而本世纪初以来全球金融业发生了深刻变化：金融业混业经营之后的金融资产膨胀、资产证券化扩大、金融机构更加集中、程序化交易出现。为此，接下来，我们将从金融的“基本面”探究本轮“暴跌”的成因。

03

“暴跌”背后的金融“基本面”

回顾过去一百年，“暴跌”频率最高的是前二十年（主要是年之前）和后二十年。这一百年，金融业发生了巨大的变化，值得

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