（报告出品方/作者：兴业证券）

1、公司概要：多元化矿业巨头，由投资矿山到矿山投资+运营的转变

1.1、历史进程：国有企业混合所有制改革典范

公司属于有色金属矿采选业，为多元化矿业巨头，主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。公司实际控制人为于泳，截至年3月31日，其股份占比为24.69%。截至年3月底，前两大股东鸿商产业和洛矿集团共占比49.37%，实控人股比高，股权架构稳定。

洛阳栾川钼业集团股份有限公司历史悠久，IPO后走上快速扩张的道路，近年开始由矿山投资企业转型矿山运营企业，以铜钴为矛，发力新能源。

国企控股，钼钨起家。私企控股，逆周期精准收购成就多元化矿业巨头。国企控股→私企控股：14年1月公司完成控股股东变更，由洛矿集团变为鸿商控股。截止年底，公司业务由年的钼钨为主的单一属性公司，变为集钼钨、铌磷、铜钴、铜金、IXM贸易五大板块为一身的多元化矿业巨头。

收购Kisanfu大型铜钴矿，发力新能源，矿山投资+运营双轮驱动。20年下半年，公司进行管理层调整。20年8月，拥有丰富矿山管理经验的孙瑞文先生担任公司总裁，李朝春先生继续担任副董事长兼首席投资官。公司开启由“单一矿山投资”向“矿山收购+管理双轮驱动”的转型之路。未来预计公司将以铜钴为矛，发力新能源业务；其余业务为盾，传统钼钨与巴西铌磷提供充足现金流，确保资产负债表的健康，IXM贸易稳定盈利，与矿山运营发挥协同作用。

1.2、铜钴板块营收利润占比最大，运营改革效果明显

多领域矿业巨头：洛阳钼业布局了多种矿物资源，主要有五大业务板块。公司全球是最大的白钨生产商之一和第二大的钴、铌生产商，亦是全球前七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西第二位，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。

多元化布局降低周期波动，助力公司业绩逆势增长。公司产线丰富，营收结构多元化。主营金属铜作为典型的工业金属，具有明显的周期性；而钼、钨、铌、磷等品种，其价格与铜价的相关性较小。多元化的资产组合能够降低资产组合的整体风险。

年在金属价格下跌和新冠疫情影响下，公司仍保持较好的盈利水平。公司年实现总营收.81亿元，同比增长64.51%；实现归属于母公司净利润23.29亿元，同比增长25.42%；经营性净现金流84.92亿元，同比增长%。

从营收、毛利、产销量看，公司利润弹性主要看铜钴板块，铌磷、钼钨、铜金板块提供稳定现金流。总体来说，营收中铜钴常年占据最大比例，但是由于金属价格波动明显，所以毛利占比变化较大。预计随着Kisanfu铜钴矿的逐步开发，未来公司业绩中铜钴的占比将进一步提升。

从营业成本（不含贸易端）看：公司近三年营业成本逐年下降，由年的.29亿元下降至年的.43亿元，年均降幅达5.8%。年在营收、净利润均同比增长的同时，成本降幅达9.1%，体现了公司在矿山运营管理方面的迅速成长，为从矿山投资公司转型矿山运营公司奠定坚实的基础。具体分板块来看：

铜钴板块：年营业成本同比下降15.4%至75.63亿元，主要受益于材料费用同比大幅下降30.97%，该板块带来的成本下降占公司营业成本下降总额的98%。或由于公司采取了优化耗材使用等方法，从而降低大宗物料采购成本，降低酸耗和单耗。随着Kisanfu项目和TFM混合矿的建设开发，产量和品位的增加也会带来单位成本的下降。

钼钨板块：品位下降，营业成本同比上升11.9%，技改+新疆钼矿开发有降本空间。国内钼钨矿山公司运营多年，品位下降使得近几年成本上升。一方面通过技改，另一方面，公司新疆钼矿资源量较好，随着开发，或提高矿石品位，降低成本。

铌磷板块：折旧上升30%外，材料、人工、能源、制造费用分别下降17.3%、21.2%、33.8%、1.7%，营业成本合计同比降低6.4%。成本的下降源于公司优化工艺，改进药剂选用，加强设备管理，同时采用新的铝热反应配方，减少硝石铌事业部物资单耗。

铜金板块：年材料、折旧、能源方面成本分别下降4.7%、2.3%、9.3%，营业成本合计同比降低1.1%。主要源于E26L1N优化爆破工艺，以及与电力公司谈判，降低电价节约支出。

从费用率看：公司近五年三费费用率均显著下行，期间费用率由年的17.47%降至年的2.41%。随着Kisanfu铜钴矿的逐步开发带来的规模效应，叠加新任管理层优异的矿山运营管理能力，预计未来费用率有望保持低位运行，甚至继续有所下降。

2、核心看点：以铜钴为矛，其余业务为盾，投资运营双轮驱动

2.1、强大的矿山投资能力铸就资源优势

资源储量丰富，多矿山品质优势明显。洛阳钼业的先后收购极大丰富了公司矿业资源战略储备的数量和种类。公司利用IXM全球销售网络、物流仓储体系的优势，实现原有销售业务增值。公司资源禀赋优异，后续随着矿山运营开发能力补足，有望充分将资源优势转化为产量优势。

精准时点：钼钨起家，海外逆周期收购成就国际矿业巨擘。收购时点的精准，已获时间验证。

快速交割：公司年同时完成了TFM矿和巴西铌磷矿的交割，收购总金额超过40亿美元，公司以强大的资金实力和出众的办事效率保证了交易的顺利进行。矿山收购不仅需要毒辣的眼光，还需要果决的执行力。为了尽快完成交易，公司在交易过程中先使用了自有资金和银行借款的方式进行支付，大大加快了交易流程，从发布收购预案到资产交割只用了不到半年时间。

2.2、铜钴+铜金版块成长十足：预计年公司将具备至少年产47万吨铜、6万吨钴的生产能力。

预计年公司将具备至少年产47万吨铜、6万吨钴的生产能力。在未来五年内预计公司能够达成TFM铜产量翻倍至37万吨、加上KFM一期假设能达到5万吨的铜产能和NPM的E26矿体与扩产项目达产的5万吨铜产能，合计铜产能达47万吨。同时随着项目进展，TFM和KFM合计钴产量预计年或能达到6万吨。

2.2.1、NPM铜金板块：黄金流锁定利润，远期铜产能或将提升至5万吨/年

NPM项目历史：NPM铜金矿为澳大利亚第四大在产铜金矿，采用先进的分块崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到%。

通过黄金流融资动态管理资产负债表，保持充裕流动性。公司利用澳洲铜金矿的副产品黄金和白银，预收了未来40年的一部分款项，作为合同负债记录，当货物交付时，再计入利润表中确认收入。

本次黄金流融资隐含的交易对价或为美元/盎司。若将白银产量以当前价格按照86：1转化为黄金当量，交货量分水岭处需要交货73.48万盎司黄金，不考虑货币时间价值的话，对价为美元/盎司。

项目中公司不需要承担最低交货比例，无须偿还预付款项。买方与公司一同承担项目风险，体现了买方对公司项目运营能力的认可。

保留一定的现货价格敞口。同时公司每交付一盎司产品，均能获得现货价格10%的支付额外货款，保留了一定的现货价格敞口。

公司多举措降本成效卓著，铜金板块3年降本万美元，20年营收毛利回升。20年铜金板块营收、毛利同比增8.54%、43.84%，除了受益于金属价格的上升外，还受益于公司多举措降本增效。

选厂扩建及E26L1N二季度投产有望缓解品位下降对NPM矿山生产经营的影响，项目完工后选厂处理量提升到7.6Mt/年，远期预计年铜产能提升到5万吨/年。铜金板块产销量受品位下降影响逐年下滑，但公司通过推进现有选厂处理量提升及E26L1N新矿体开发，有望提高产能，使旧矿焕发新的活力。

2.2.2、铜钴板块：TFM10K项目投产增加铜年产能6万吨；收购Kisanfu，钴资源量达万吨

铜钴板块（TFM）业绩弹性大，年价涨期间的成本优化成业绩增长重要驱动力。TFM年实现营收82.94亿元，同比微降0.46%，但毛利同比大幅增长.21%至16.51亿元，毛利率增长22.66pct至28.83%。

产销量及库存情况：动态调整铜钴产量配比，10K项目建成将给21年带来2万吨的铜产量增量。TFM年实现铜/钴产量18.3/1.5万吨，同比+3%/-3%。此前钴价低迷时则实行多铜少钴策略，根据市场行情动态调整铜钴产量配比。年公司给出TFM铜产量指引为18.73-22.89万吨，铜产量增量为2万吨左右。

公司以5.5亿美元对价收购刚果（金）特大级Kisanfu铜钴矿95%的权益。公司通过NREIT以境外自有资金自FCX的全资子公司FMEC处购买其所持JennyEast和Kisanfu之%股份。JennyEast和Kisanfu合计持有PDC95%的股份，其拥有位于刚果（金）待开发的Kisanfu铜钴矿项目。

公司与锂电池龙头公司宁德时代签订合作协议，出售KFM控股25%股权，由此深度绑定下游客户。公司与宁德时代间接控股公司宁波邦普时代签订协议。交易完成后，双方将根据持股比例共同承担项目资本支出，并按股比包销Kisanfu项目未来铜钴产品，在同等条件下优先采用洛钼控股及其附属公司的物流和销售服务。

低价买入世界级铜钴矿。按照铜当量等于铜金属量加上五倍钴金属量的假设，Kisanfu的交易对价约为元/吨当量铜，不仅低于洛阳钼业自身收购TFM铜钴矿24%/56%权益的/元/吨当量铜，还低于近年来其他中资企业收购铜钴矿的对价。

Kisanfu铜钴矿是全球最大、最高品位的未开发铜钴项目之一，总资源量3.65亿吨，含铜金属量约万吨，钴金属量约万吨。Kisanfu铜钴矿铜平均品位约1.72%，钴平均品位约0.85%，铜钴品位在同类型矿山中均名列前茅，铜品位位列国内收购的世界铜矿山第六，钴品位超过世界前五大在产钴矿。

公司的铜钴资源量经收购Kisanfu后大幅增长，超越嘉能可成为全球钴资源量第一的矿业公司。收购Kisanfu后，公司的控制铜资源量由万吨增长22.39%至万吨，权益量由2万吨增长19.37%至万吨，公司控制的铜资源量约中国保有铜资源量的25.2%；控制钴资源量由万吨增长.48%至万吨，权益量由万吨增长.76%至万吨。

2.2.3、布局新能源镍钴项目：持续发力新能源金属，成长可期

布局印尼6万吨镍钴湿法冶炼项目，成长可期。该项目规划投资12.8亿美元，生产规模为年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴。未来主要生产镍、钴相关产品，表明公司对未来新能源行业发展前景十分看好。

IXM协同效应：预计年年底建成试产，有望发挥IXM的贸易优势。预计该项目未来项目建成后公司每年将会获得至少1.5万吨镍金属含量的产品和部分钴产品。

高镍化趋势：顺应未来高镍化的趋势，进一步巩固公司在新能源金属领域的布局。

2.3、钼钨版块：稳定盈利，低成本带来高毛利

全球钼资源分布集中度较高，46%的钼储量在中国。年全球钼储量万吨，中国以万吨排名第一，占比约46%，是全球钼资源最丰富的国家。

全球钼产量集中度也较高，年CR10达65%。前10大厂商合计控制了全球约68%的供应量，其中金钼股份年产钼2.13万吨，洛阳钼业产钼1.59万吨，二者合计占中国钼总供应量的38%。

公司钨为钼伴生矿，不占开采份额。钨为我国优势资源，同时也是战略型金属，自年起便开始设定每年的开采份额。-年钨精矿开采配额由9.13万吨增加到10.5万吨，CAGR为2.84%。公司的钨为钼矿的伴生产品，因此不占用开采份额。

钨业务高毛利率：公司近年来一直与中南大学和俄罗斯金属团队合作研发回收白钨、冶炼APT的领先技术，目前公司原料白钨矿中三氧化钨含量已从17%提高至25%，水循环利用率达95%，目前公司的回收、冶炼技术提高了白钨回收率和资源循环利用效率，进一步拉低了三道庄钨钼矿的生产成本，提高了毛利率。

年9月，公司在价格底部通过司法拍卖以32.68亿元收购2.83万吨仲钨酸铵，平均单价11.53万元/吨，增加了钨资源储备，进一步巩固了公司的行业领导地位。若以当前仲钨酸铵单价15.8万元/吨计算，该笔另类投资目前已浮盈12.08亿元，超过年钼钨板块毛利润的一半。

2.4、铌磷版块：铌价稳定，磷价回升，潜力巨大

铌磷板块营收、毛利、毛利率均逐年提升。年，营收同比增长1.88%至51.95亿元，毛利同比增长11.55%至14.97亿元，毛利率同比增长2.94pct至29.26%，均创历史新高。

全球铌矿的储量和产量均高度集中。年全球铌矿总储量约万吨，其中巴西储量万吨，占比约90%。年全球铌矿总产量为7.8万吨，其中巴西7.1万吨，占比约91%。

CBMM为铌行业中的绝对主导，市占率达80%以上，高度集中的供应使得铌铁价格常年保持稳定。目前世界上已进入开发状态的大规模铌矿仅有三个。其中CBMM占有全球铌矿产量的80%以上，在行业中占绝对主导。铌铁价格近两年维持在20-25万元/吨之间，较为稳定，一方面是因为供应集中稳定，另一方面铌是高品质钢材不可缺少的原材料，替代品少，且用量小，所占成本较低。

铌综合回收率大幅提升，叠加技改产能提升，远期或有50%以上的提升空间。截止年，铌回收率大幅回升，铌产量同比增长24.18%。公司从栾川本部派遣技术团队常驻巴西，推进铌铁回收率提升，BV厂回收率取得突破性进展，选矿回收率H1比去年同期提升5.4%，达55%。公司通过对Niobras工厂进行产能改造，产能有望进一步提升至1.44万吨/年，若加上该部分产能，年产能利用率64.58%，有较大提升空间。

AAFB磷业务涵盖了磷矿的开采、选矿、提纯获得五氧化二磷精矿以及生产中间和最终产品。

巴西磷肥的供给80%左右来自于进口，国内供需极不平衡。巴西是全球第三大磷消费国，化肥消费量维持在较高水平，每年的消耗量远超国内供给水平，需要大量进口海外磷肥。公司所属磷矿及化工厂位于巴西农业中心地带，化肥单吨价格较低，运费对成本影响较大，公司所处地域优势明显。

近期MAP价格迅速增长，若公司相应提高产能利用率，磷肥产量有望进一步提高，增厚利润。公司磷肥设计产能为万吨/年，但自收购矿山以来磷肥的产量一直维持在万吨/年左右，年微降0.63%至万吨，折合产能利用率仅90.9%。后续若磷肥价格持续高位运行，不排除公司会考虑扩大磷肥产能。

2.5、矿产贸易：独立融资，期现结合平滑利润曲线

IXM公司是全球第三大基本金属贸易商。IXM主要从事各种基本金属和贵金属原料以及精炼金属的采购、合成、混合、加工、运输和贸易等业务，是全球顶级矿产贸易商之一。洛阳钼业于年7月完成对IXM的收购，实现供应链向下游的延伸。

矿业贸易期现结合平滑利润曲线。IXM采用期现结合的形式，其现货业务相关成本计入营业成本，期货业务相关的损益在国内会计准则下计入公允价值变动损益科目中。年IXM实现毛利13.79亿元，同比增长95.60%，归母净利润1.14亿美元，净资产收益率达18.6%，达到历史最佳水平。

IXM目前负责公司铜钴、巴西的铌以及部分澳洲的铜金销售工作，利用IXM的销售物流能力大大提高了公司金属的销售效率。公司未来会进一步拓宽IXM金属品种，提高IXM贸易量。

风控管理严谨，独立融资，不会拖累公司资产负债表。IXM风险管控严谨，%期现结合，不会受到单边波动影响。公司几乎不需要为IXM提供担保，其可凭借自身的盈利与风险管控体系赢得银行的信任。年公司资产负债率为61.34%，若剔除IXM后仅有52.73%，保持较为稳健的资产负债表。

2.6、组织架构调整完毕，提前完成3年5亿美元降本目标

公司自19年开始逐步调整组织架构，现任总裁孙瑞文先生矿业企业管理经验深厚，有望极大增强公司的矿山开发运营能力，公司将从矿山投资企业向矿山投资+运营企业进行战略转型。

公司实施上市以来首次员工持股计划，有利于激发员工活力。本次计划拟筹集资金总额上限为万元，股票来源为公司回购的股票。截至年12月31日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份万股，占公司目前总股本的0.%，最高成交价格为4.00元/股、最低成交价格为3.96元/股，支付的金额为1.94亿元。拟受让员工持股的股票价格为2元/股。

发布二期回购计划，未来或有望扩大员工持股计划规模。公司将在三年内将股票用于员工持股计划，或是三年期满进行注销。预计第二期员工持股计划将有望在不久的将来推出，届时将深度绑定公司与管理层利益，将员工持股计划范围进一步扩大。

得益于新管理层出色的管理运营能力，公司提前完成3年5亿美元降本目标，彰显公司优秀的战略执行能力。仅年就实现14.69亿元的成本下降，年计划降本14亿元，实际大幅超额完成目标，降本达29.30亿元。

成本管控持续推进，支撑公司业绩稳步增长。今年的降本空间或主要来自于刚果（金）规模提升，巴西的运营效率提升，钼钨板块回收率和综合利用水平提高等。同时Kisanfu有望今年出矿，规模效益也将会给公司的生产计划带来一定的正面影响，仅一季度已完成降本增效1.75亿元人民币。

3、铜：金融属性与商品属性共振，强需求为高铜价提供有力支撑

3.1、金融属性：流动性宽松+弱美元，铜价具备上行的货币环境

铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系影响价格走势；金融属性则主要体现在与美元指数的负相关上。

具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。当美元贬值时，除美国以外的消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求上升，而铜的非美生产者的成本则会相对提高，供给或将减少，需求上升而供给减少，铜价相应上升；反之若美元强，铜价则会下跌。

美联储宽松的阀门继续开启，货币环境持续宽松。历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备上行趋势的条件。在美联储实行量化宽松的四个时期，且铜价与通胀均同向变化、与美元指数反向变化，其中原因或为通胀上行时，一则是经济发展迅速使得铜需求增多，二则铜作为美元计价的大宗商品，具备一定抗通胀的属性，且美元贬值，以美元计价的铜的价格则会上升。金融属性+货币属性的共振，使得铜价上行。

3.2、供给端：长期供应低增速，叠加短期不确定性或支撑铜价高位运行

长期来看，全球铜矿资本性开支于年见顶，新增供给产能将大幅下降，远期供应不足或支撑铜价。-年，全球铜矿资本开支逐年下降。-年预计资本开支将维持低位运行。

从-年，全球精炼铜产能年均复合增速为2.81%。铜矿项目建设投产周期大约5-7年，在铜价上升时期，矿企尽管有增产的动力，但是由于投产所需较长时间，所以并不能实现快速扩产，因此铜价呈现明显的波动特征。

从产能投放来看：预计-年全球新增矿产铜产能分别为万吨、93万吨、73万吨，之后新增产能有限。

从产量供应看：受疫情等影响，全球铜矿供应下降；-年，全球铜矿供应增速逐年下降。年由于疫情等的影响，预计全球铜矿供应同比下降2.7%至万吨，-年，全球铜矿供应增速逐年下降，-年的同比增速仅为0.2%和0.1%。

短期来看，二次疫情+罢工，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供给。年2月秘鲁和智利矿产铜产量分别为17.1万吨和43万吨，同比变化分别为+8.9%和5.0%。后续仍需密切

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