一、本周要点

伍戈（长江证券首席经济学家）：逆水行舟之经济

内需方面，不局限于环比增速，诸多经济指标的同比已现全面回落。居民提前还款加速，商品房成交再次探底。城投风险事件散发，专项债与城投债净融资大幅回落，土木工程新订单环比明显弱于季节性。就业压力仍将显著制约居民的耐用品消费。库存高企叠加PPI下跌，工业生产或继续减速。海外方面，过往美国衰退对应着实际利率高企，目前联储已大幅加息，但实际利率才小幅转正。美国制造业虽减速，占比更大的服务业仍在扩张，经济韧性犹存。联储加息末期，美元亦多见升值，新兴市场货币仍有部分贬值压力。近期我国官方与财新PMI分化，前者更能体现出口回落趋势。价格方面，全球总需求下行仍将抑制工业品价格。随着全国气温抬升，我国电厂耗煤量升至历史同期高位，但工业需求疲弱将制约用电高峰对煤价的抬升。地产、基建投资及汽车消费延续回落，叠加高温雨季约束项目进度，钢价短期仍将承压。PPI同比延续负增长，CPI同比仍将在零左右徘徊。政策方面，现阶段似仍侧重现代化产业体系等高质量发展领域，短期逆周期工具的运用显得审慎。相较过往PMI下探期，近期银行间利率虽有下行但幅度偏小。稳就业举措也更着力于供给层面。短期财政发力有限、微观主体内生动能趋缓，叠加基数效应，社融或将迎来年内最显著的下行期。

高善文（安信证券首席经济学家）：这是现在市场最主要的担心，二次探底概率非常小

对于大多数市场来讲现在的指数都比年初的情况的话，要高得多。发达国家的经济这么强，股票这么强，利率这么高，也带动了发展，发达国家的汇率相对比较强，特别是美元异常的强。新兴市场的国家的汇率，都多少出现或者存在一定的问题，存在一定的压力。年我们所经历的是疫情和房地产的交互作用，在现在一定程度上仍然存在。现在疫情过去了，我们经历的是疫情的后遗症，劳动力供应扩张，大家不敢花钱，对经济活动有影响，积压需求释放完以后有打击，之后我们还在继续经历着房地产市场的调整。而这个经济活动的走弱，对房地产市场形成了额外的压力。房地产市场的额外压力的扩散、更多的企业的退市、房价的压力，反过头来又进一步加剧了经济活动的压力。在一定意义上来讲，就是去年的对经济和市场的两个打击力量在今年继续存在，只是它的作用方式有一些差异。而这个作用过程毫无疑问的是，最近这两个月去主导市场的一个主要的线索。房地产市场的调整，在刚刚推出ICU以后，现在又有推到ICU的架势。但是经济活动的恢复又不及预期，然后在房地产调整的背景下，地方在地方平台又面临很大的压力，中小金融机构也会有压力。现在的市场更大的程度上和经济反映的是对一个二次探底的担心。我认为，二次探底最终我们能够踩到的底部应该不会那么深，时间也不会那么长，出现极端事件的概率应该是非常小的。

赵伟（国金证券首席经济学家）：美国经济对亚洲的“外溢效应”——谁从美国经济韧性中受益了？

今年以来，海外经济的典型事实之一是美国经济的韧性，但其对新兴国家的贸易拉动效应有所弱化。一季度美国GDP增速有所放缓，但消费增速仍有反弹，商品消费增速由去年四季度的-1%升至6.5%，综合PMI连续5个月回升，但印尼、越南、韩国等新兴经济体出口增速却接连走弱，越南对美国出口3月份降至-20%，印尼则下滑至-35%。中国总出口增速虽然维持高位，但对美国出口增速连续9个月负增长。哪些国家和地区从美国经济韧性中获益了？后疫情时代，美国进口需求更多地转移到了欧洲和北美（加拿大、墨西哥）。欧洲主要受益于美国耐用品消费需求的激增，其中德国份额抬升幅度最大，主要集中在高科技产品、资本品、汽车等高值消费品等；北美则受益于美国石油进口的转移，主因是疫情后美国能源进口由欧佩克等远洋海运地区转移至美国近岸，俄乌冲突后，加拿大、墨西哥两国进一步替代了俄罗斯原油的份额。展望未来，美国的需求结构决定了哪些经济体能从美国经济韧性中获益。随着美国消费结构转向非耐用品，结合库存周期的位置看，美国经济韧性的受益对象将可能从欧洲发达国家转移到轻工业和日用品出口国。从美国消费来看，美国耐用品消费需求正在回落，必选消费仍有增长；从库存视角看，美国总库存虽高，但服装、食品、杂货等日用商品去库存压力已明显降低，同样指向非耐用品的进口需求。中国还能从美国经济韧性中获益吗？中国的受益产品集中在两个领域，一是中国出口份额依然较高的低值日用商品；二是疫情后，中国份额快速上升，且其他新兴市场难以替代的产品。从前者来看，美国对中国依赖度较高的非耐用产品有：雨伞（中国出口占比超90%）、羽毛制品（68%）、玩具（67%）、纺织品（43%）等。从后者看，疫情后，中国对美出口份额快速上涨的产品集中在铁路、有轨电车机车（份额上升16%）、爆破器材及焰火产品、铅制品等。

伍戈（长江证券首席经济学家）：逆水行舟之经济

内需方面，不局限于环比增速，诸多经济指标的同比已现全面回落。居民提前还款加速，商品房成交再次探底。城投风险事件散发，专项债与城投债净融资大幅回落，土木工程新订单环比明显弱于季节性。就业压力仍将显著制约居民的耐用品消费。库存高企叠加PPI下跌，工业生产或继续减速。海外方面，过往美国衰退对应着实际利率高企，目前联储已大幅加息，但实际利率才小幅转正。美国制造业虽减速，占比更大的服务业仍在扩张，经济韧性犹存。联储加息末期，美元亦多见升值，新兴市场货币仍有部分贬值压力。近期我国官方与财新PMI分化，前者更能体现出口回落趋势。价格方面，全球总需求下行仍将抑制工业品价格。随着全国气温抬升，我国电厂耗煤量升至历史同期高位，但工业需求疲弱将制约用电高峰对煤价的抬升。地产、基建投资及汽车消费延续回落，叠加高温雨季约束项目进度，钢价短期仍将承压。PPI同比延续负增长，CPI同比仍将在零左右徘徊。政策方面，现阶段似仍侧重现代化产业体系等高质量发展领域，短期逆周期工具的运用显得审慎。相较过往PMI下探期，近期银行间利率虽有下行但幅度偏小。稳就业举措也更着力于供给层面。短期财政发力有限、微观主体内生动能趋缓，叠加基数效应，社融或将迎来年内最显著的下行期。

李宗光（诚通证券首席经济学家）：外贸回暖仍不宜过于乐观

今日，海关总署公布了5月份外贸数据。5月份，出口（以美元计）同比下滑7.5%，较前值大幅回落15个百分点，也弱于市场平均0.1%的增速预期；进口金额同比下滑4.5%，好于前值的-7.9%和市场预期的-7.5%。出口大幅回落，叠加进口好于预期，5月份贸易顺差实现.1亿美元，较前值.1亿美元大幅回落，也显著低于市场预期的.2亿美元。5月份出口增速再次回落，也印证了我们此前判断。尽管国出口竞争力持续增强，但全球经济衰退压力不断上升的大背景下，外需低迷，外贸出口很难独善其身。唯一能做的，就是苦练内功，改善外贸环境；同时，在扩大内需上下功夫，避免内外需同时出现下滑，尽早遏制住经济短周期下滑的势头。

赵伟（国金证券首席经济学家）：什么掣肘了稳增长？

年地方新增专项债提前批额度虽下达更早、额度更高，但相对发行进度慢于年同期水平。年初以来，专项债资金落地也有所放缓。分地区来看，专项债提前批额度最大、比重最高的东部地区发行进度较慢。从资金端看，年初专项债提前批发行进度普遍较慢，可能缘于专项债相关项目缺乏财政资本金投入。从项目端看，地方缺乏项目储备或项目质量不佳，也可能导致专项债发行落地存在“堵点”。年部分地区城投债到期规模攀升、债务付息承压，也可能对当地稳增长形成掣肘。针对项目资本金缺位，“准财政”等增量工具或是补充项目资本金及配套资金的可能途径。针对项目端的约束，地方提升项目储备、增强项目质量的同时，或可适度提前推进“十四五”规划相关项目。针对债务压力对稳增长的掣肘，支持高风险地区加快推进债务化解的同时，经济大省应“扛大梁”。

熊园（国盛证券首席经济学家）：出口转负加大经济压力，政策更可期

核心观点：5月出口超预期回落，进一步加大经济压力，继续提示：近一两个月可能出台一系列政策组合拳。5月出口再度转负、且降幅超预期，高基数之外，欧美经济下行、出口订单走弱、出口价格持续回落等是主要拖累。5月进口同比和环比强于预期，与5月PMI等高频数据走弱有所背离，主因原油、汽车等重点商品进口降幅收窄，并非我国内需变强的反映。往后看，出口回落仍是大方向、全年可能小幅负增，节奏上Q3可能是全年低点、Q4应会有所好转。继续提示：我国经济仍属弱现实，后续对政策可乐观些，近一两个月可能出台一系列政策组合拳，主要围绕稳信心、稳增长、扩内需、稳地产、促消费、稳外贸、中央加杠杆等，可能的有：支持民企的法律制度、地产差异化放松（北上广深等）、支持汽车（新能源等）、降准降息、加大政策性金融规模、推出一批重大基建项目等。具体看，5月贸易主要有以下特征：出口国别看，5月我国对欧美日等发达国家出口降幅扩大，对东盟出口转弱。出口商品看，机电产品出口仍强于总体增速，汽车、船舶等出口是亮点，消费电子出口延续偏弱；劳动密集型产品出口进一步走弱。贸易方式看，一般贸易、进料加工贸易转弱，保税港直接出口偏强。进口看，5月进口同比-4.5%，高于预期-7.5%和前值-7.9%；环比增6.1%，同样强于季节性进（-年同期均值为0.9%），其中：能源项对进口的拖累有所缓解，机电进口偏弱仍是主要拖累。

杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：采取有力措施提振投资和消费增速稳定市场主体的信心

作为经济的晴雨表，今年A股市场的表现以结构性行情为主，市场风格偏向于受ChatGPT带动的人工智能板块以及受益于“中特估”的中字头板块，而其他板块多数出现了调整。从消费复苏的角度来看，今年的消费增速逐月加快，从恢复的领域来看，像餐饮、休闲娱乐、旅游等板块出现了较快复苏，服务业恢复向好，成为经济运行中的一个亮点，推动消费复苏很关键的一个因素就是提高就业率，特别是对于失业率较高的中青年，推动就业能够提升收入预期，从而改善消费意愿。各部门、各地也应该采取一些措施提振消费，把促进消费作为支撑经济回升向好的一个关键措施。5月份的PMI数据已经公布，从国家统计局和中国物流与采购联合会公布的PMI数据来看，5月份制造业PMI为48.8%，前值是49.2%，非制造业PMI为54.5%，前值为56.4%，二者均出现了一定的回落。制造业PMI已经连续两个月处于收缩区间，表明制造业生产需求和价格的相关指标均出现回落，并降至50%的荣枯线之下。值得

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