（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、王华君、陈腾曦、史凡可）

1.中兵红箭：超硬材料+防务产品双轮驱动

公司主营超硬材料、特种装备及汽车产品，H1收入占比分别为47%、40%、13%。军品上形成以智能化弹药为核心的“一核五星”产品结构，民品形成了“一主两翼”格局，以超硬材料为主，专用汽车及车用零部件为两翼协同发展。

公司核心发展超硬材料和特种装备，核心公司为中南钻石。

从产品分类来看：中兵红箭4大类产品包括特种装备、超硬材料及其制品、专用汽车、汽车零部件，年营收分别为38.1亿元、19.2亿元、4.2亿元和3.1亿元；21H1超硬材料收入占比增长17pcts至47%，特种装备营收占比下降约20pcts至40%。

从毛利率来看：超硬材料毛利率相对其他产品较高，年达到37.3%，近3年毛利率分别为37.3%、32.5%和35.4%；其他产品毛利率低于10%。

从子公司来看：中南钻石作为超硬材料的主营子公司，成为中兵红箭的营收增长引擎，年营收达到19.2亿元，占比30%，远超整个汽车产业、多家子公司营业总收入，成为最大贡献者。

1.1.发展历程：两次资产注入奠定公司金刚石+特种装备业务基础

公司成立于年，年上市，年并购中南钻石，年装入弹药资产，历经50余年发展逐步建成超硬材料+防务产品的多元化平台型企业。年1月，公司原股东银河高科技实业有限公司将29.95%股权无偿划转至江南集团、北方公司及现代研究所，同年10月公司更名为“江南红箭”，控股股东变更为江南集团，最终控股股东变更为兵工集团；

年公司并购中南钻石，主营业务变更为工业金刚石与内燃机配件，控股股东变更为豫西集团，最终控股股东仍为兵工集团；年，公司并购6家公司，实现弹药资产注入。至此，公司开始进入超硬材料+防务产品的双轨发展阶段；

年，公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。

1.2.股权结构：多层管控，架构稳定

兵器集团核心控股。湖南中兵红箭股份有限公司隶属于母公司豫西工业集团有限公司。豫西集团是中国兵器工业集团公司（以下简称兵器集团公司）直属大型一类企业，是中兵红箭的最终母公司，更是是兵器集团公司党组为充分发挥豫西军工企业的区位优势。

全资拥有中南钻石子公司，锁定培育钻石+工业金刚石行业。中兵红箭有8个全资子公司：中南钻石有限公司、银河动力有限公司、郑州红宇专用汽车有限责任公司、吉林江机特种工业有限责任公司、南阳北方向东工业有限公司、河南北方红阳机电有限公司、南阳北方红宇机电制造有限公司、山东北方滨海机器有限公司，中兵红箭科研生产区横跨五省：河南省、吉林省、山东省、四川省、江西省，共十六园区，占地面积余万平方米。

1.3.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利

超硬材料成为核心产品，销量大幅增加。-21H1公司营业收入分别同比增长7.43%、21.5%和24.3%%，归母净利润分别同比增长-26.5%，7.6%和79.0%，归母净利润激增主要系超硬材料产品业务经营情况好转，子公司中南钻石实现高归母净利润突破。年营收受疫情影响不大，同比增速放快。

盈利能力稳定，21H1利润率显著抬升。从年开始，毛利率在20%左右浮动，年虽然低于20%，同比增速放缓，主要由于特种装备毛利率下降，尽管如此，21H1迅速扳回25%。期间费用率整体稳健，公司规模成熟，其中销售费用率稳定在2%以下，财务费用长期为负；研发费用稳中有升，建立技术壁垒。

2.超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺

工业金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类。

工业领域应用包括材料加工和高科技领域两个方向，以工业金刚石为主。其一是利用人造金刚石超硬、耐磨、抗腐蚀的力学特性，可制作磨、削、切、割等各类金刚石工具，应用于金属及合金材料、高硬脆材料（硅、蓝宝石、磁性材料等）、软韧材料（橡胶、树脂等）及其他难加工材料的加工；其二是利用人造金刚石在光、电、声、磁、热等方面的特殊性能，作为重要的功能性材料，应用于电子电器、装备制造、航空航天、国防军工、医疗检测和治疗等高科技领域。

全球工业用金刚石中90%以上为人造金刚石。天然金刚石矿属于非可再生资源且具有矿藏储量稀少、开采成本高昂以及开采过程对生态环境破坏程度较高等特点，无法被大范围应用于工业领域。因此，全球工业用金刚石主要是人造金刚石。

消费品领域以天然钻石为主，但培育钻石有替代趋势。培育钻石和天然钻石都是由碳元素形成的晶体，具有相同的化学、物理特性，培育钻石在晶体结构的完整性、透明度、折射率、色散等方面可以与天然钻石相媲美。随着培育钻石合成技术的不断提高，培育钻石在产品质量、生产成本以及品级、尺寸、颜色、定制化等可控性方面的优势越来越突出，发展潜力巨大。培育钻石与天然钻石除生长环境不同外，化学成分以及颜色、净度等物理性质完全相同，但培育钻石饰品的销售价格约为同等级天然钻石饰品销售价格的30%至50%。

全球人造金刚石行业主要有高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD）两大类生产方法。1）高温高压法（HTHP）：以石墨粉、金属触媒粉为主要原料，过液压装置保持恒定的超高温、高压条件来模拟天然金刚石结晶条件和生长环境合成出金刚石晶体。2）化学气相沉积法（CVD）：含碳气体和氧气混合物在高温和低于标准大气压的压力下被激发分解，形成活性金刚石碳原子，并通过控制沉积生长条件促使活性金刚石碳原子在基体上沉积交互生长成金刚石单晶。

目前，国内人造金刚石产品生产主要采用高温高压法（HTHP）。近年来，合成压机大型化、粉末触媒技术及高温高压合成工艺进一步奠定了我国在高温高压法下合成金刚石单晶的领先优势，行业内主要金刚石单晶生产商如中南钻石、黄河旋风、豫金刚石、力量钻石等均采用高温高压法。

两种生产方法采用不同的合成原理和合成技术，生产出的产品类型和产品特点也各不相同，主要产业应用也侧重在不同的终端领域。我国目前主要采用高温高压法（HTHP），在未来相当长的时间内，HTHP和CVD将保持共同发展的态势，这是人造金刚石行业的基本特色。

2.1.培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者

2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美

培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率约60%，中游加工依赖大量人力毛利率约10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约60%。上游环节主要包括培育钻石原料供给、设备供应及合成等，产能主要分布在中国；中游从事切割、打磨、抛光等加工及毛坯贸易等需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。

上游看中国河南：培育钻石毛坯产能-万克拉，其中40%-50%的培育钻石毛坯来自中国使用高压高温技术生产。根据贝恩咨询，年全球培育钻石毛坯总产能约万克拉，各地分布如下：中国产能约万克拉，市占率40%，中国培育钻石产能聚焦河南；印度产能约万克拉，市占率20%；美国产能约万克拉，市占率15%；新加坡产能约万克拉，市占率15%；欧洲及中东产能约50万克拉，市占率7%；俄罗斯产能约20万克拉，市占率3%。

中游看印度:低毛利加工行业，中游加工产量是上游天然钻石开采量的“晴雨表”，“钻石加工帝国”印度占全球钻石加工份额的90%+。钻石中游加工环节包括毛坯设计、划线、锯石、打边、抛光等，属劳动密集型行业，较难实现自动化生产，且技术同质化较高，因此属于劳动密集型行业。印度钻石加工起源于20世纪50年代，凭借丰富廉价劳动力+先发优势，逐渐成为全球最核心的钻石加工国和成品钻出口国，其中印度苏拉特市（Surat）被誉为“世界钻石加工厂”。根据印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）的报告，印度占据全球约九成的钻石加工市场份额。年，受疫情影响印度加工成品钻石份额大幅下滑，但仍占据全球95%市场份额。

下游看欧美：资深品牌开辟新航向，巨头“带队入坑”培育钻石市场，美国培育钻石零售额占全球约80%。世界钻石巨头DeBeers巅峰时期曾垄断全球70%-80%天然钻石矿，坚定拥护天然钻石。此外，DeBeers还联合阿尔罗萨(ALROSA)、卢卡拉（Lucara）等其他6家世界级钻开采石公司联合成立生产商协会（DPA），致力于天然钻石的传播与推广。尽管如此，DeBeers仍被培育钻石的广阔空间所吸引，于年5月推出培育钻石品牌Lightbox。随后知名品牌施华洛世奇、潘多拉等众多著名珠宝品牌商利用其品牌知名度、时尚的设计理念和健全的销售渠道将培育钻石饰品推向消费市场。目前全球培育钻石零售终端主要集中在美国，美国共拥有25家培育钻石品牌，其次是中国和欧洲，分别拥有19家、9家培育钻石品牌。

2.1.2.真钻石：耗时短、升级快、性质与天然钻基本相同

培育钻石产品在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面可与天然钻石相媲美，是真钻石。培育钻石在颜色、粒度、净度等方面与天然钻石别无二致，区别在于形成方式和产能影响的稀有程度，天然钻石形成于数亿年前，而培育钻石在实验室中只花费数天或数周时间。

几个关键时间节点：1）起步——年，美国通用电气公司（GE公司）公开宣布采用静压熔媒法(简称GE法)成功的合成了钻石；2）突破——年，美国通用电气用GE法合成克拉级(大于5mm)的宝石级钻石；3）规范——年，国际合成钻石协会(简称IGDA)成立，总部设立在美国；4）承认：美国联邦贸易委员会(简称FTC)在最新出台的珠宝业准则中拓宽了“钻石”一词的所指：除了从钻矿中挖掘出的天然钻石，也将人工合成钻石包括在内。5）品牌化+降价：年，提出“钻石恒久远、一颗永流传”的DeBeers推出培育钻石品牌Lightbox，其对培育钻石的定价为美元/克拉，颜色普遍为J-G，净度普遍为VS2，切工为VG，该价格仅为同等级天然钻石的几分之一。

2.1.3.低价格：仅为天然钻3成，Lightbox美元/克拉

通常培育钻石价格仅为同规格天然钻石30%-50%，年后国际龙头钻石商DeBeers入局培育钻石市场。年前后，我国采用温差晶种法生产的无色小颗粒培育钻石开始尝试小批量生产和销售。年培育钻石的市场需求开始明显增加，全球最大钻石生产商DeBeers公司、著名珠宝商施华洛世奇等知名企业开始建立自有品牌并推出培育钻石饰品，极大提升了培育钻石的市场认可度。目前同等粒度和品级培育钻石的市场价格仅为天然钻石市场价格的一半甚至更低。根据DeBeers旗下培育钻石品牌LightboxJewelry的报价表：0.25ct的钻石美元，0.50ct的钻石美元，0.75ct的美元，1.00ct的美元。

2.1.4成长空间大：渗透率仅6%，成长空间大，空间广阔大有可为

培育钻石市场渗透率低，成长空间大：-年全球培育钻石产量复合增速超%，达到万克拉，产量渗透率提升至6%，产值渗透率预计不足3%。

产量：培育钻石产能渗透率仅6%，预计产能增速维持15%-20%。根据贝恩咨询，-年全球培育钻石产量约为//万克拉，占钻石总产量的比例分别为2%/4%/6%。根据《年全球钻石行业报告》预测，全球培育钻石产量年均增长率将保持在15%-20%，年培育钻石产量规模将达到0万克拉至1万克拉。

产值：培育钻石产值渗透率仅不足3%。根据贝恩咨询，-年全球钻石年产值约为//90-95亿美元。考虑到培育钻石产能渗透率约6%，同等级单价仅为天然钻石的35%-50%。因此培育钻石占全球钻石总产值渗透的比例约为2%-3%。

零售额：自年以来保持稳健态势。年全球钻石珠宝销售额亿美元，同比+3.95%；年至年CAGR1.35%；9-年复合增长约3%。

行业驱动因素之供给端：天然钻石产能受限，且可能导致资源+社会负担，培育钻石营销制胜。

驱动因素1：天然钻石连续减产。-年，天然钻石产量由1.52亿克拉下降至1.11亿克拉。根据DeBeers

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