（报告出品方/作者：兴业证券，孟杰）

1、中国能建：能源电力工程综合服务龙头

1.1、公司简介

中国能建（全称：中国能源建设股份有限公司）成立于年12月，由中国能源建设集团与其全资子公司电力规划总院共同发起设立。公司是全球性能源电力、基础设施整体解决方案和全产业链服务的综合特大型建筑企业，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路工程、港口航道、市政工程等众多领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运维和投资运营、装备制造等全产业链布局。公司连续7年进入世界强，年位于世界强第位，年ENR“全球最大家国际承包商”中位列第15位。

从历史数据来看，公司营收和利润规模持续稳定增长，年至年8年间的年化复合增速为5.0%，归母净利润年化复合增速为1.3%。年上半年，公司收入和利润规模加速成长，实现营业总收入.52亿元，同比增长25.1%；实现归母净利润22.58亿元，同比增长36.2%，营收和利润增速迈上新台阶。

1.2、股权结构及历史沿革

中国能建的历史可追溯至年代，公司大部分从事电力勘察设计、工程建设、装备制造的子公司前身陆续成立。年，主要子公司葛洲坝集团、中电工程成立，年公司完成整体改制，由中国能建集团作为主发起人设立股份有限公司。年12月10日，公司首次公开发行H股登陆港交所主板。年9月，中国能建拟通过定向发行A股换股吸收合并葛洲坝，实现A+H上市。从股权结构来看，换股吸收完成后，控股股东中国能源建设集团有限公司直接持有公司股份55.84%，公司实际控制人仍为国务院国资委。

1.3、业务结构：电力工程与勘测设计为主，业务多元化布局

公司主营业务包括工程建设、勘测设计、装备制造、环保水务、投资及其他业务。从年公司收入结构来看，工程建设实现营收.12亿元，占总营收比重为74.3%；勘测设计业务实现营收.11亿元，占营收比重为5.1%；工业制造业务实现营收.57亿元，占营收比重为8.8%；环保水务业务实现营收.70亿元，占营收比重为3.9%；投资及其他业务实现营收.77亿元，占营收比重为7.9%。公司核心业务为电力工程勘测设计与工程建设，两项业务占年总营收比重为79.4%，利润贡献占比为64.7%。公司工程建设业务约70%的收入来源于电力工程，30%为非电力工程。公司主要承接国内外大型常规发电项目、新能源发电项目、输变电项目和各类基础设施、民用建筑建设项目等，在电力和大型基础设施投资建设领域具有较强的核心竞争力。公司具有一流的项目管理能力、工程技术创新能力、资源整合能力及日益增强的工程管理信息化能力，为客户提供高水平的全价值链集成、全生命周期管理的工程建设一体化服务。

公司在以电力工程建设为核心业务的同时，进行了多元化业务布局。工业制造业务年占收入端比重为9%，利润端比重为18%，有效增厚了公司利润。公司工业制造业务包括水泥制造、民用爆破和装备制造业务，年分别贡献营收85.86亿元、46.57亿元、.14亿元，占收入端比重分别为3.2%、1.7%、3.9%；分别贡献毛利润38.61亿元、12.43亿元、16.02亿元，占利润端比重分别为10.7%、3.4%、4.4%。工业制造业务贡献利润较高主要系水泥制造业务供需格局好，利润水平维持高位。

投资及其他业务主要包括房地产投资开发、高速公路投资运营及金融服务等业务。年公司完成房地产投资开发投资额.02亿元，完成高速公路投资额.73亿元，完成PPP项目投资额人民币.02亿元。随着地产调控政策趋严，公司房地产业务毛利率连续下滑，年为22.07%，同比下降约0.81个百分点。高速公路运营业务毛利率维持高位，年毛利率为77.21%，同比提升7.95个百分点。

2、基建增速中枢下移加速集中，建筑央企优势明显

2.1、短期视角：基建投资下行压力大，资金面是主要影响因素，下半年基建投资有望边际改善

基建投资自年以来表现较为低迷，预计中长期将维持中低速增长。基建投资主要包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业（以下简称“电力”）、交通运输、仓储和邮政业（以下简称“交通”）和水利、环境和公共设施管理业（以下简称“水利”）三个细分板块的固定资产投资。自年以来，基建投资增速下行明显，年上半年基建投资完成额（不含电力）为6.96万亿元，同比增长7.8%，2年复合增速2.2%；还原的全口径基建投资额为8.49万亿元，同比增长7.2%，2年复合增速3.5%，基建投资表现较为低迷。

从年上半年的基建投资情况来看，我们认为资金面是基建投资下滑的核心因素。具体来看：1）上半年宏观经济实现稳健发展，出口贡献力度提升，基建“逆周期调节”的边际作用减弱。2）上半年基建项目招投标和建设进度受到原材料等大宗商品涨价的影响，基建新项目投放速度放缓，一定程度上也导致上半年基建投资增速回落。年下半年基建成交金额加速增长，年初项目储备充沛，新项目应加快投放。实际情况来看，1-2月基建成交金额依然达到较高的增速，但3-6月开始增速明显回落，基建项目投放速度放缓。3）上半年基建资金面较年有所收缩，是影响上半年基建投资增速放缓的最核心因素。专项债发行节奏的延迟是上半年基建投资资金面缩减的主要来源，并且年以来专项债流向基建的比例也在下降。新增一般债规模上半年同比下滑11.2%，对基建投资形成一定拖累，考虑到地方政府债务水平仍然偏高，预计下半年增量有限。

城投债净融资规模上半年进一步收缩，同比下滑23.5%，虽然6月同比呈现上升趋势，但考虑监管政策的加码和年的高基数，下半年整体将继续负增长。非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位，持续拖累基建投资。全国一般公共预算支出同比由负转正，但跟基建相关的财政支出弱于整体增速，政策预算倾向教育等民生领域。

我们认为资金面在年下半年仍然是影响基建投资增速的最主要因素，专项债将成为下半年基建投资增量的主要来源。由于一般债、专项债发行节奏放缓，或将在下半年迎来阶段性增速回升，综合考虑土地出让收入、城投债、非标，以及特别国债的取消等多个角度，我们认为下半年资金面较上半年或将有小幅改善。但鉴于上年同期基数位于高位，下半年基建投资整体增速将有所放缓，我们预测7-12月基建投资金额将与上年同期小幅增长，即同比增速在1.5%-2%，而全年同比增速将达到4%左右。

年新增专项债额度整体较年小幅下滑，预计下半年新增专项债集中发行或将支撑基建投资增速阶段性回升。年全年新增专项债规模3.58万亿元，其中H1发行占比61.7%，H2发行规模1.37万亿元。年5月财政部下达新增地方政府债券限额4.27万亿元，其中专项债限额3.47万亿元，同比去年专项债发行额度（3.75万亿）同比下降7.5%，同比去年实际发行规模（3.58万亿）下降3.2%，但由于上半年专项债发行节奏延缓，下半年将是新增专项债发行的重点。

目前下半年新增专项债限额仍有约2.45万亿元，如全部发行则同比去年增长71.9%，短期内或将支撑基建投资增速阶段性回升。并且，7月政治局会议提出“积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券进度”，地方债将成为积极财政政策的重要环节，实际发行量或将达到发行额度上限。

从需求端来看，上半年虽然基建成交金额增速回落，但主要受到专项债发行滞后导致的资金供给不足、原材料涨价等的影响，下半年在专项债资金改善、原材料涨价得到遏制的情况下，前期的项目储备或将得到有效释放，带来基建新项目的增长。当前我国基建项目招投标和工程施工等生产活动有望保持正常，同时上半年原材料等大宗商品涨价的幅度也得到有效遏制，之前未释放的项目储备或许能加快释放，但最后落地情况依然要根据疫情走向和资金情况而定。

H2和年初基建成交金额持续增长，增加年基建项目储备。H2新投放的基建项目明显增加，招投标金额持续正增长、多个月份实现双位数增长。年7-12月基建中标金额分别同比变动18.0%、11.2%、6.5%、29.0%、8.0%，49.2%。这一增长趋势一直持续到年初，年1-2月基建中标金额同比增长18.5%、.2%。连续8个月的正增长将推动年项目储备处于较高的位置。

地方政府基建项目规划热情未减，新开工项目需求充沛。截止年3月底，全国大部分省市已经明确了年重点建设投资计划，其中河南省共申报个省级重大项目，总投资金额4.4万亿，年计划完成投资1.1万亿。上海共安排市重大工程正式项目项，年度计划投资亿元，达到近年来最高水平，其中计划新开工项目18项，建成项目20项，预备项目47项。广西年度新开工项目项，年度计划投资.1亿元，续建项目项，年度计划投资.3亿元。虽然各省之间的基建竞赛没有去年明显，但重大项目规划投资的热情仍未衰减，年新开工项目的需求依然充沛。并且，7月政治局会议强调“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设”，“合理把握预算内投资和地方政府债券进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，我们预计下半年的节奏将较上半年有所加快。

2.2、中长期视角：基建投资维持中低速增长，市场加速向建筑央企集中

基建投资预计维持中低速增长

1）从基建投资金额占GDP的比重来看，我国基建投资占GDP的比重远高于美国和日本，未来基建投资的占比大概率会有所下降。美、日基建投资占GDP的比例分别约1.8%、4%。一方面，过去多年我国对于基建需求的持续透支，基建投资从-年的年化复合增速为18.3%，明显高于GDP增速12.3%；另一方面，从发达国家的情况来看，我国的基建投资占GDP的比重偏高，基建投资拉动经济增长的模式造成了日益庞大的地方政府债务，在中央严控地方政府债务的大背景下，我们预计未来基建投资将维持中低速增长。

2）从基建投资增速与GDP增速来看，我国基建投资增速大概率向GDP增速回归。年至年，我国基建投资复合增速18.3%GDP复合增速12.3%，22年间的基建复合增速大幅高于GDP增速、高出6个pct。

3）从发达国家经济发展的历史规律来看，我国基建投资进入中低速增长阶段的可能性较大。以日本为例，日本经济进入中低速增长阶段后，基建投资增速亦随之放缓。因此，随着我国经济增速由高速增长转入中低速增长（-的15.5%VS-的8.9%），我国基建投资增速也将趋势性放缓。

市场有望加速向头部央企集中

考虑到一方面未来资金面仍是影响基建项目的重要因素，另一方面，建筑央企具有融资能力强、融资成本低的优势，我们判断由资金面带来的行业加速向头部央企及地方国企集中的趋势将持续。从建筑行业总体新签订单情况来看，年上半年新签订单总额为14.41万亿元，同比增长14.41%，2年平均增速9.5%。而建筑央企上半年新签合同额.5万亿元，占建筑行业新签合同额的比重为40.6%，新签合同额同比增长23.6%，2年平均增速为18.3%，远高于行业总体水平。八大头部建筑央企订单增长持续高位，Q1、Q2分别同比增长39.3%、26.6%。上市地方建筑国企年上半年新签合同增速为45.3%，2年平均增速为20.7%，略高于上市建筑央企。

具体看中国能建，自年以来季度新签订单持续快速增长。年上半年实现新签合同额.9亿元，同比增长58.20%。分季度来看，Q1、Q2分别同比增速91.0%、34.7%，2年平均增速分别达38.6%、26.6%，增速高于八大央企总体水平。从订单结构来看，电力与非电力工程分别新签合同额.6亿元、.3亿元，分别占比50.1%和49.9%，同比分别增长56%、65%，电力和非电工程业务均实现快速增长。

3、政策加码抽水蓄能，能源建设龙头有望受益

3.1、政策加码抽水蓄能，行业成长空间广阔

“双碳”目标下，储能是更优质的灵活性资源。电力灵活性资源的供应主体较少，传统意义上的主体为煤电、燃机，近年来出现了新的主体——电储能。相对于前两种资源，储能更环保，且具备优异的调节性能、灵活的安装方式和高质量的调节能力等多种优势，必将成为未来最主要的灵活性资源。储能的加入可以使得新能源提升为电网友好型的优质电源，同时帮助新能源实现多种价值，包括满足电网硬性要求、平滑出力曲线、提供辅助服务等。

抽水蓄能是目前装机量最大的储能形式。根据CNESA统计，截至年底，中国已投运储能项目累计装机规模35.6GW，占全球市场总规模的18.6%，同比增长9.8%。其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为31.8GW，同比增长4.9%。我国抽水蓄能电站在运32座，总装机容量达到31.49GW，在运容量世界第一；目前在建34座，预计建成总装机容量达到约万KW，总体占电源总装机约为2%，预计年达到3%左右。抽水蓄能水电站利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站。抽水蓄能以水的重力势能形式储存能源，将水从低位储水池抽到高位储水池，两个水池之间的高度差在70m-m，其效率在70%-80%。抽水所用的能量来自于核电站、燃气电站和可再生能源电站等其它能量来源，在电力需求高峰期，储蓄的水将会通过水轮发电机组进行发电，以满足临时用电高峰的调节负荷需求。

抽水蓄能电站是目前唯一具有规模性和经济性的电能贮存形式、是解决电网调峰调频及事故备用的最成熟工具，加快发展抽水蓄能是可再生能源大规模发展的重要保障和构建以新能源为主体的新型电力系统的迫切要求。抽水蓄能电站定义为利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站。又称蓄能式水电站。它可将电网负荷低时的多余电能，转变为电网高峰时期的高价值电能，还适于调频、调相，稳定电力系统的周波和电压，且宜为事故备用，还可提高系统中火电站和核电站的效率。

年我国新增抽水蓄能电站装机容量仅0.23亿千瓦、占比仅1.5%，远低于法国的13%、日本的9.8%，其规模亟待增加。“十二五”期间全国新开工抽水蓄能电站仅万KW，仅占新开工常规水电的26%，而“十三五”期间规划新开工0万KW，与计划新开工常规水电持平，其中重点开工项目合计高达万KW。

根据国家能源局综合司近日下发的《抽水蓄能中长期发展规划（-年）》：

目前我国已投产抽水蓄能电站总规模万千瓦，在建规模万千瓦，已建和在建规模均居世界首位。但随着电力负荷持续增长，预计到年我国电力系统最大峰谷差超过10亿千瓦，电力系统灵活调节电源需求大。在碳达峰、碳中和目标下，到年风电、太阳能发电总装机容量12亿千瓦以上，大规模的新能源并网迫切需要大量调节电源提供优质的辅助服务。

规划提出：到年，抽水蓄能电站投产总规模将达到3亿千瓦。其中：（1）“十四五”期间开工1.8亿千瓦，年投产总规模万千瓦；（2）“十五五”期间开工万千瓦，年投产总规模2亿千瓦；（3）“十六五”期间开工万千瓦。该文件还给出了各省份在“十四五”至“十六五”时期的重点规划实施项目。按照这一中长期规划发展规模，澎湃测算新增投资规模约1亿元，其中“十四五”期间约为亿元。我们初步测算：十四五、十五五、十六五每个五年内新增投资规模分别约为亿元、亿元、亿元，合计新增投资规模约为1.5万亿元，十四五新增投资规模是十三五规划目标的3倍左右。

此前，国内抽水蓄能的规模低于预期，上一轮全国抽水蓄能选点规划提出，年抽水蓄能总装机规模为1.1亿千瓦时，但当前建成规模尚不足该目标的1/3。随着双碳工作部署持续推进，抽水蓄能加快发展势在必行。今年5月，国家发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，完善抽水蓄能价格形成机制，明确了抽水蓄能电价定价和疏导政策，影响抽蓄快速发展的制约因素逐渐解除。

储能在基建领域的一个重要落脚点为抽水蓄能。抽水蓄能电站目前仍是解决电网调峰调频及事故备用的最成熟工具。近期能源局下发抽水蓄能中长期发展规划，提出到年抽水蓄能电站投产总规模将达到3亿千瓦。我们初步测算，“十四五”、“十五五”、“十六五”每个五年内新增投资规模分别约为亿元、亿元、亿元，合计新增投资规模约为1.5万亿元，十四五新增投资规模是十三五规划目标的3倍左右。

3.2、战略布局新能源，中国能建优势明显

中国能源建设集团于年6月发布《践行碳达峰、碳中和“30·60”战略目标行动方案（白皮书）》，指出加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系和以新能源为主体的新型电力系统是实现碳达峰、碳中和的内在要求和必由之路；中国能建则立足自身制定的“”发展战略，全面进军新能源、储能、氢能等相关产业，积极推动所属工程企业转型发展。

中国能建的全产业链优势明显

1）业务范围覆盖能源电力建设运维全产业链。从业务范围来看，中国能建是为全球能源电力和基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路公路、港口航道、市政工程、城市轨道、生态环保、水泥、民爆和房地产等领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。

2）拥有各细分领域最高级别资质。从资质方面来看，中国能建及所属企业资质涉及勘察、设计、咨询、施工、装备制造等方面近1项。在施工领域，持有工程施工总承包特级资质12项（水利水电6项、电力2项、建筑2项、公路2项），各类工程施工承包一级资质项（总承包一级78项、专业承包一级95项），涵盖能源电力及基础设施建设各个领域；在勘察设计领域，持有综合甲级工程设计资质8项、行业甲级设计资质19项（电力13项、公路1项、水利4项、建筑1项）、工程勘察综合甲级20项、海洋工程勘察甲级1项；此外，还持有房地产开发一级资质、金融许可证、水泥产品生产许可证、民用爆炸物品生产许可证、特种设备制造许可证（压力容器、压力管道）等多种资质证照。

中国能建的综合实力强大

中国能建部分成员企业是新中国成立之初组建的，是国家能源电力建设的主力军，全程参与和见证了我国电力工业的发展历程。目前，中国能建旗下有23家电力设计企业，代表着我国电力设计领域的最高水平，其中包括6家大型区域性电力设计院，14家省级电力设计院和1家境外设计企业；有30多家工程建设企业，业务范围涵盖工程建设各个领域的施工建设，在大型水利水电、火电工程施工领域具有绝对优势。中国能建所属电力规划设计总院定位为“能源智囊、国家智库”，是“国家电力规划研究中心”的依托单位。公司已通过换股吸收合并葛洲坝，成功实现“A+H”股上市。

中国能建的大型新能源发电项目经验丰富

中国能建在水电、新能源、清洁高效火力发电等大型项目建设方面经验丰富。截止年6月，中国能建累计参与建设水电站项目总装机容量约1.9亿千万，而全国总装机容量为3.7亿千瓦，在水电工程领域施工市场份额超30%，大型水电工程领域施工市场份额超50%；累计参与勘察设计的新能源项目装机容量超过1.7亿千瓦，执行施工任务的新能源项目装机容量达1.1亿千瓦，代表项目为新疆哈密50兆瓦熔岩塔式光热发电项目；累计参与全国台百万千瓦级煤电机组中台的建设，包括国内首个百万千瓦超超临界燃煤发电项目——华能玉环电厂一期，以及成为全球煤电节能降耗标杆的国电泰州电厂二期项目。

投资公司已建成投产16个风电项目和11个太阳能发电项目，新能源装机容量达万千瓦，在建和已决策待开工的新能源装机容量超70万千瓦。预计全年新能源发电量达35亿千瓦时。目前已与黑龙江肇东市、新疆胡杨河市、甘肃张掖市、广东阳江市、苏州中方财团等签订了“源网荷储一体化”、“风光储一体化”综合项目投资协议，涉及装机容量约0万千瓦，总投资约亿元，一体化规模化发展步伐不断加快。

根据公司发布的《白皮书》，规划“十四五”期间新增控股新能源装机20GW以上，而预测目前公司权益装机仅为4-5GW。公司在电力建设领域拥有从前期规划、设计、施工、项目运营到投融资的一体化经营优势，随着“十四五”战略布局新能源，我们预计公司新能源运营业务有望加速发展，运营光伏、风电项目有望持续落地。

4、整合优质资产，换股吸收合并葛洲坝实现“A+H”股上市

近日中国能建完成对葛洲坝的换股吸收合并，中国能建通过向葛洲坝除葛洲坝集团以外的股东发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝。换股比例为1：4.4，即每1股葛洲坝股票转换为4.4股中国能建A股股票，中国能建为本次合并发行的股份数量合计为11,,,股，发行价格为1.96元/股，葛洲坝换股价格为8.76元/股。中国能源建设因本次合并所发行的A股股票，以及原内资股转换形成的A股，均将在上交所主板上市流通。

本次交易旨在贯彻落实中央国企改革决策部署，将消除中国能建集团内部潜在同业竞争，促进内部资源配置集约化与业务发展协同化，进一步增强集团全产业链优势和核心竞争力。

（1）利于消除潜在同业竞争和关联交易。中国能源建设部分资产经营业务与葛洲坝经营范围相同或相似，形成潜在同业竞争，通过此次合并，其在勘测设计、装备制造、运维检修等环节的业务组织与资源，将可与葛洲坝的国际经营、施工承包、投资运营等环节的业务组织与资源更有效地融合，有助于提高资源配置效率和业务协同能力，真正实现产业链纵向一体化，发挥全产业链服务作用和价值链整合优势。

（2）利于缩短管理链条、提升管理效率。此前中国能源建设为葛洲坝间接控股股东，双方拥有独立管理层，激励机制和利益目标存在不完全一致情形。通过此次合并，将有效完善治理架构和决策机制，有利于中国能源建设进一步优化资源配置，提升管理效率，增强公司盈利能力。

（3）利于发展壮大支柱业务，推动业务转型升级。此前中国能源建设旗下的水泥、民爆、高速、水务等业务主要在葛洲坝内部经营，法人层级较低，在政策支持、资源投入、市场认同等方面存在一定不足，其发展壮大受到一定限制。通过此次合并，中国能源建设将能对上述业务板块实施更加有效的支持，进一步加快业务转型与结构调整。

本次交易后中国能建控股股东及实控人身份不变，实现A股和H股两地上市，进一步拓宽融资渠道，葛洲坝退市。本次换股吸收合并完成后，中国能建新增约亿股A股股票，剔除收购请求权、现金选择权行权影响，中国能建控股股东仍是中国能建集团（预计A+H合计持股比例将为45.08%）。国务院国资委持有中国能建集团90%股权，仍为中国能建的实际控制人。中国能源建设实现A+H两地上市，在两大市场同时开展资本运作活动，充分受益A股投融资工具创新，为未来业务发展和兼并收购提供有力资本支持。另一方面，葛洲坝，资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务将通过中国能源建设指定的接收方承继，葛洲坝将注销。

葛洲坝原为建筑板块头部央企之一，多元化业务结构成熟，基本面持续改善，拥有多个优质的业务资产以及众多资质良好的基础设施运营资产，换股吸收合并实为优质资产整合。

1）葛洲坝系中国能源建设下属公司，是建筑板块头部上市公司之一，当前多元化的业务结构趋于成熟。葛洲坝成立于年并于同年登陆上交所，独家承建过葛洲坝工程、主力承建三峡工程，并承担了一大批世界顶尖级水利水电工程建设，在全球水电建设领域具有较强的品牌影响力和技术优势，当前业务覆盖四大板块：工程建设（电力、交通、市政、环保、水利等基建建设）、工业制造（水泥、民爆、环保、高端装备制造等）、投资运营（地产、公路运营、水务等）和综合服务（金融及其他）。

2）葛洲坝拥有多个优质的业务资产以及众多资质良好的基础设施运营资产，有望受益集团业务整合和REITs市场发展。一方面，葛洲坝在基建、水泥、民爆、环保、绿色地产等领域均处于行业领先地位，通过此次合并，受益于集团内部资源配置优化和业务协同优势的进一步放大，其业务核心竞争力有望进一步增强。另一方面，葛洲坝当前旗下拥有高速、铁路、水电、水务、管廊等多类优质运营资产，其中在手高速路产规模估算超过0km，路产分布在山东、广东、四川、湖北等高潜力市场，近年收入规模和盈利能力接近高速板块上市公司中游以上水平，未来随着REITs试点落地和市场模式成熟，这部分沉淀资产存在一定估值提升空间，有望驱动市场对公司整体价值重估。

5、财务分析：毛利率有所提升，应收账款加速周转

毛利率逐年提升，净利率年有所下滑。年以来公司毛利率逐年上升，在同业中领先。年毛利率为13.65%，同比上升0.15个百分点。我们认为主要是工程建设和工业制造两大主业毛利率提升所致。公司净利率从年起处于上升状态，但年净利率为3.20%，下滑0.7个百分点，我们认为主要系本年科技投入的增加导致研发费用率上升。

资产周转平稳，应收账款周转略有加速。至年，公司总资产周转率有所下降，但随后保持平稳，年总资产周转次数为0.60，处于可比企业中游。公司应收账款周转天数至年起增加，年后明显下降，年为67天，但在可比企业中仍然偏高。

资产负债率持续下降，ROE有所下滑。自年起公司资产负债率逐年下降，财务杠杆降低，资产结构得到改善，至年下降到71.03%，在可比企业中最低。但公司ROE也有所下降，年仅为7.38%，在同比企业中属于较低水平，净利率及资产负债率同时下降导致年ROE下降幅度较大。

6、盈利预测

关键假设

1）考虑到一方面基建行业持续向头部央企集中，另一方面光伏、风电、水电等清洁能源建设加速，结合公司订单增长情况，预计公司21-23年工程建设业务营业收入增速分别为28%、20%、18%，毛利率稳定在9.2%。

2）结合在手订单情况，预计勘测设计、工业制造业务平稳增长，毛利率保持稳定。

3）公司环保水务业务中清洁能源业务所占比重逐步提升，随着“十四五”装机量进一步增加，预计该业务毛利率逐步提升，21-23年分别为10%、20%、25%，营收增速分别为0%、15%、20%。

4）年疫情影响下所得税率偏高，我们预计21年起公司生产经营逐步恢复正常，所得税率回归25%的正常水平。

7、风险提示

宏观经济下行风险、基建投资不及预期风险、新能源建设投资不及预期风险、新签订单不及预期风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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