（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、彭俊霖、董广阳）

一、第一阶段：-年，早期安井缘何走出？

（一）行业演绎：从商超到餐饮，踩准渠道景气切换

渠道迭代主导企业兴衰，商超时代三全思念争雄，餐饮崛起后安井乘势而起。复盘速冻食品发展历史，根据渠道的迭代大体可以划分为四个阶段：

98-07年商超红利时期：行业需求快速扩容，商超和大卖场成为主战场，行业仍以传统米面产品为主，其中三全和思念在品类模仿和创新上反复拉锯，但思念依托渠道外包、快速产能扩张，03年超过三全。

07-13年商超成熟精耕期：随着家电下乡和收入提升，行业仍保持较快扩张速度，但米面行业发展正趋于成熟，更多高端化产品出现，竞争比拼也更精细化，其中三全通过区域子公司直营模式，对渠道掌控力更强，在10年后再次超过思念，速冻米面行业格局逐步固化。

13-16年餐饮渠道崛起：大众餐饮逐步繁荣，加上人工和租金成本抬升，速冻食品B端渗透开始提速，其中火锅行业由于标准化特征，上游食材工业化生产更早，火锅料发展尤其迅速，从而带动安井等企业兴起。

17-至今餐饮连锁化加速：餐饮发展景气度仍高，同时连锁化率开始加速提升，至21年已至17%左右，从而带动B端降本增效需求提升，预制菜等需求开始释放，特别是疫情催化工业化趋势加速，行业仍维持高个位数增长，安井也于20年超过三全夺魁，此外社区超市、新零售等亦在蓬勃发展。

（二）定位的胜利：商业模式驱动，强调效率优化

1、重视农贸渠道，提前聚焦火锅料

找准自身位置，避开对手竞争，在特定领域形成局部优势。公司前期起步较为艰辛，不仅三全、思念等巨头已遥遥领先，而且00年前后由于照搬厦门模式，出现适销不对路等问题，两年累计亏损多万，但无锡公司总经理张清苗积极总结经验，结合自身经营情况全面思考营销路线，并提出适合当时情况的执行方案。

比如在整体定位上，公司不盲目追求一线定位，而是实际提出“农贸及中小城市名牌产品”、“最具特色的二线品牌”，同时做到扬长避短，“要在品类上做第一”，“短板不一定要补”。

而在一线运营环节，产品方面主打性价比特色，研发上提倡跟随模仿加快研发效率，而渠道策略做到有所取舍、因地制宜，特别是重点发展农贸市场、中小餐饮店等龙头忽略的市场，有效避开三全等巨头狙击，尽管前期小客户开发效率较慢，但到后期上量后规模优势凸显，盈利能力显著大于KA超市等渠道，并充分享受了我国大众餐饮、火锅业态等发展红利。

完成米面向火锅料战略切换，在餐饮渠道加速前做好储备。07年华顺民生下属厦门厂和无锡厂合并，此前主打米面的无锡工厂，不论是销售额还是盈利都大于厦门工厂，但公司认为“火锅料行业整体成熟度与米面制品相比，大约晚了5-10年”，米面市场增速和机会已经有限，故升任集团总经理的张清苗对整个战略做了调整，火锅料、鱼糜制品等厦门厂主要品类成为集团发力重心，并规划未来把火锅制品从区域强势品牌做成全国品牌，定位当年火锅料销售即超越米面，并逐步达到70%以上的占比，公司的前瞻判断使得品类转向更快，也为后续享受火锅等餐饮红利奠定了必要基础。

凭借资源优势主打高性价比鱼糜，同时持续强化原材料布局。公司前股东为厦门海洋渔业，鱼糜资源丰富，后续和湖北淡水鱼企合作后，资源禀赋更是突出。安井充分发挥资源优势，主打高性价比鱼糜制品，如包心鱼丸相比海欣和海霸王价格更低，但蛋白质含量高于海欣。同时公司充分利用已有海洋渔业资源优势，持续加强对淡水鱼糜布局，18年1月受让新宏业19%股权，又于21年8月持股扩至90%，并于22年9月收购新柳伍70%股权，至此公司控制全国2/3的淡水鱼糜，鱼糜类资源优势愈发凸显。

2、力往一处使，高效的顶层设计

商业模式设计充分以效率优先。公司发展始终以规模性为前提，产品方面坚持大单品思路，强调全渠道适用、全区域适销，前十大单品占比近40%，综合实现提高生产和运营的规模性，并实现部分品类成本方面领先。同时考虑行业单品体量有限，故爆款单品抓取能力至关重要，安井采取销地产和产地研策略，不仅有效降低冷链运输成本，而且更好接触前线市场，搭配公司“及时跟进、适度创新”研发策略，对市场反应速度更快，且全国和地方一盘棋，对于有潜力爆款单品，集中资源重点突破，推新成功率也更高。

3、塑造渠道口碑，贴身服务下高执行力

对渠道贴身服务、精细管理，团队执行力能力强。在科学的顶层设计之下，匹配的是一套高执行力的业务团队，公司在渠道层面储备高势能经销商，并匹配余名销售人员，以每万匹配至少1名人员标准执行，在给予经销商高质产品、合理渠道利润的同时，提供更加贴身的服务，包括直接协助开发中小B餐饮客户、提供二次对账、协助户外活动宣传和协办订货会等。渠道人员高效率服务、马上去做的执行力，打造了安井在渠道端的极高口碑。高执行力背后，根本核心是安井企业文化的体现。安井自无锡模式以来，始终强调“用心去做、马上去做”的作风，自创业之初、自高层而下都保持强大的执行效率，内部管理体现中心化、团结的企业文化。在具体体制方面，在内部划分多个层级，同一层级划分ABCDE不等，不同等级在激励上有所差异，同时借助军事化训练塑造渠道铁军，并擅长以口号、标语形式，让最前期业务人员也知道公司当下发展策略，而在具体执行上，每天各业务组织开总结会议，各成员汇报成绩，并提出接下来重点开拓方向等等，通过各类细化措施，保证业务目标扎实执行。

（三）试金石：敢打价格战，借助竞争反复夯实内功

行业增速放缓，叠加成本低位，安井主动打响价格战。速冻食品行业13年后行业增速下台阶，其中14年产量首次出现负增，如CIFST调研的22个城市大卖场中，传统速冻食品销售额当年仅增长0.8%，且主要企业前期扩张产能逐步落地，如安井泰州、辽宁和无锡厦门二厂等产能加速投放，叠加猪肉等原材料价格处于相对低位，安井主动拉开行业价格战序幕，公司13-16年吨价保持中高个位数下滑，部分品类价格甚至出现腰斩现象，企业净利率也从12年6.8%下降至15年5.0%。价格战下行业整合加速，优质企业更快脱颖而出。速冻行业门槛和盈利不高，维持稳定盈利并保持扩张并不是易事，企业对外部冲击承受能力较弱，故行业重压之下，反倒对优质企业而言，是检阅前期积累内功的难得机会，不仅能进一步夯实组织效能，而且能加速份额的集中，也为上市后企业腾飞打下坚实基础。

二、第二阶段：-年，何以成就三年十倍？

（一）规模驱动：迈入全面升级，跨越历史高点

1、时代背景：餐饮改造加速，消费升级风起

17年后需求逐步回暖，加上成本持续提升，餐饮供应链改造加速。一方面GDP、居民消费仍保持较高增速，速冻行业维持高景气度，另一方面劳动力人口探顶，高线城市服务业用人缺口大，B端人工、房租进一步上行，餐饮降本增效诉求开始凸显。消费需求旺盛，叠加相关痛点明显，餐饮供应链改造开始加速，如三全、思念设立餐饮事业部，冷冻烘焙行业开始渗透等。于此同时，消费升级趋势加快蔓延。年居民人均可支配中位数增速首次低于人均收入增速，同时叠加主力消费人群的代际切换，以及网络的进一步普及，消费升级趋势开始加速。产业层面上，大众品公司亦纷纷加码高端产品，如安慕希/特仑苏销售额由16年60亿/亿快速增长到21年的+/亿，统一汤达人销售额16-18年CAGR≈50％，千禾确立主打零添加，颐海推出高端自热火锅等。

2、换挡全速前进：全国化完成，提价高频落地

完成商业模式打磨后，公司上市全速奔跑，充分享受全国化红利。经过05-13年跑马圈地、13-16年竞争测试，公司商业模式基本跑通，打法思路愈发清晰，17年上市后，在资金支持下发展进一步提速。公司17年开始加大对西南、华南、西北、华中等外围弱势市场开发，21年加强西南、华南、西北等三四线城市开发，期间逐步在四川、湖北、河南自建基地完善布局，在产能、渠道的支撑下，17-21年西北、西南、华中、华南CAGR均高于公司整体增速，营收占比由24％提升至30％，对比海欣、惠发部分外埠市场个位数甚至负增长，公司充分享受当前阶段的全国化红利。

跨过价格战低点后，顺着消费升级东风，公司推动多次提价落地。17-18年安井采取“主动跟随”的提价策略，在竞品提价后再提价，实现打击对手、抢占市场份额。19年至今，伴随市占率提升和渠道能力强化，公司策略愈发主动，“主动引领”进行提价。消费升级背景下，公司不同阶段灵活调整提价策略，通过直接提价、减少促销、减少搭赠等多种手段合理调整价盘，推动多次提价顺利落地。

除此之外，公司顺势强化C端发力，高毛利率锁鲜装快速放量。行业增速回归理性，叠加消费升级趋势下，公司17年将定价策略从“高质中价”调整为“高质中高价”，逐步发力中高端产品。18年推出高端品牌“丸之尊”试水，19年下半年在吸取丸之尊经验后，推出价格介于丸之尊和普通产品间的锁鲜装，20年疫情爆发后公司顺势调整经营重心，加速布局BC超市，资源向锁鲜装倾斜，并陆续推出1.0-4.0系列等完善产品布局，综合驱动锁鲜装快速放量，21年含税收入达10亿，3年CAGR≈80％。

综上所述，该阶段外部需求回暖，叠加消费升级驱动，构筑了企业发展的有利环境，同时安井完成企业上市，随着资金和产能瓶颈打开，企业生命周期也迈入回报最丰厚的全国化阶段，叠加多次提价和结构升级，利润率也从价格战冰点持续回暖，在行业个位数利润率前提下，带来非常可观的业绩弹性，从而奠定了公司三年十倍的基本面基础，当然在此之外其他周期因素亦很重要，分阶段驱动力和行情复盘请参照下面分析。

（二）行业阶段：从竞争优化、成本助力到需求拉动

1、17-18年：格局阶段出清，竞争优化

价格战后格局改善，压抑过后行业渴求“喘口气”。13-16年行业增速放缓，伴随持续价格战竞争，不仅加速了行业份额集中，安井等企业增速持续领先其他同行，而且也导致“过去压力有多大，恢复弹性就也有多高”的效果，17年随着行业需求回暖、龙头价格战诉求告一段落，行业集体迈向恢复节奏。安井也在此期间启动升级策略，调整产品策略由“高质中价”向“高质中高价”，并多次小幅直接或间接提价，同时也于18年尝试推出高端产品“丸之尊”，最终17-18年公司吨价分别提升2.7%、1.3%。

2、19年：成本助力，弹性加速释放

类似于乳业、肉制品等行业，原材料价格与公司盈利呈现前期压制、后期助力的关系。速冻食品原材料占比较高，每一轮上游原材料涨价，初期均会压制企业盈利性，但后续会通过若干路径传导压力，进而提振龙头企业盈利。包括成本提升下，行业企业促销减弱，格局一定程度优化，类似于乳制品行业原奶价格和企业盈利同向现象。又或者龙头企业成本管控更强而提价却又与行业一致，故盈利相比行业进一步放大。此外就速冻食品而言，如猪肉价格上行后，部分消费者转向购买肉制加工品或速冻食品，消费的替代效应体现。回到安井，19年强势猪周期下，行业提价速度加快，同时公司通过调整配方，进一步放大利润。18-19年猪瘟蔓延，导致行业产能加速去化，从而推动新一轮猪肉价格上行，在此背景下起初市场担心公司成本压力，但后续重压下反而加速行业提价，比如安井19年9-11月一反常态连续三轮提价，同时调整产品配方，大幅降低猪肉采购并且转向鸡肉、牛肉等，至年底猪肉成本占比已由年初9%降至1.2%，再结合其他费用管理、效率优化措施，最终公司净利率由18年6.4%逆势提升至7.1%，业绩兑现再超当时市场预期。

3、20年：需求拉动，疫情强劲催化

20年疫情意外发生，催化宅家需求井喷，终端供不应求。20年疫情发生，全国范围人口流动开始限制，使得宅家品类迅速走热，且初次面临疫情恐慌心理居多，消费者加速囤积备货，造成速冻食品终端供不应求，即便B端产品也被投放C端以满足消费需求，最终20年速冻食品同比+19%。需求景气下费用节约，加上高毛利C端放量，安井盈利大幅上行。需求快速放量下，使得此前提价迅速传导，同时以往促销费用基本省掉，外加疫情严格管控下线下活动无法开展，活动费用无法投放，故而费用端大幅节约。同时公司C端高毛利产品快速放量，BC比由此前7:3变化至20年的5:5，外加19年新推出的锁鲜装（毛利率近40%、净利率15%+）更是超预期增长，使得公司毛利率进一步提振，多重因素公司当年吨价提升10.9%，加回股权激励费后净利率超10%，均创历史最高水平。

（三）巨大认知偏差：“苦生意”门槛并不低，龙头效率易被低估

生意本质：盈利低生意苦，周转效率为王，进入门槛虽低，但筛选出的企业经营效率决不可低估。速冻食品原材料占比大、生产技术不高，导致进入门槛较低，同时品类复杂多样，规模效应相对有限，故行业盈利水平普遍在个位数，外加下游对接渠道分散，渠道开发过程没有捷径可走，故生意本质上非常辛苦。不过看似门槛很低，但能跑出来的企业竞争能力、执行能力绝对是拔尖，中间过程做大做强的难度非常高：财务特征：行业低盈利、强资本开支，自身造血能力弱，对外风险抵抗能力差，恶劣条件下要求企业对成本管控需格外谨慎；品类发展：同时单品类天花板较低，品类依赖拼盘模式交替提振收入，因此企业爆品洞察能力和研发效率至关重要；渠道开发：最后下游渠道多为餐饮终端，对低成本、强服务高依赖，又不断倒逼企业能力进化，特别是安井起步于更辛苦的农贸市场；

涨幅拆分：除业绩大幅增长外，巨大的认知偏差也是重要前提。公司上市以来，从17年底市值最低49亿，增长至21年2月最高达亿，3年多时间上涨超10倍，其中业绩增长%，PE增长%，估值扩张是股价上涨核心贡献，背后表面因素是业绩持续超预期，叠加市场对公司认知的反复强化。如上市初期，市场认为行业门槛较低、龙头难以整合和做出差异化，亦或者对餐饮供应链改造大逻辑认知不足，再到对公司竞争能力和成长路径怀疑，和对净利率提升缺乏信心，不过伴随业绩持续兑现，上述认知不断被修正，并助推公司PE从上市初25X到18年30-35X，再到19年40X，以及20年超X，最后至今又回归至约50X。

三、第三阶段：-年，后百亿时代如何展望？

（一）海外经验：系统性比拼，运营能力再破壁

1、日冷：纵向发展，构筑资源禀赋

全产业链布局的速冻食品龙头。日冷21年营业额亿日元，营业利润率5.3%，净利率3.9%，其中速冻食品营收亿日元，营业利润率5.8％，市占率日本第一。其他业务包括低温物流、水产、畜产、不动产等，营收占比分别为37％/13％/11％/1％。日冷最早由制冰、水产等业务起家，通过学校供餐切入速冻食品后，70-90年代乘行业东风快速扩张，00年后主动调整，一方面全产业链布局、夯实基础，另一方面多次改革体制、提效，将速冻食品做到极致，对应营业利润率从3％提至20年的8％左右，-年营收复合增速1.5％，远高于行业增速0.2％。

战略上顺势而为。75年的发展历程中，宏观背景、社会结构等外部环境反复变化，同时行业亦从渗透初期走向成熟期。日冷各阶段顺势而为，在管理层稳定的基础上，每3年制定一期中期计划，及时调整发展方向，同时对产品策略、渠道打法、供应链布局等更新调整，确保踩在发展节点上。选好大方向不怕小偏差。公司发展过程中亦有阶段性挫折，但总能凭借强大核心定力、正确的战略大方向穿越迷雾，虽有耽搁但发展步履始终未停。如年内部管理暴雷，年高负债问题凸显，公司经营受损，但好在顺势调转船头，将大方向投向内部治理及经营改革上，此后虽然增速目标多未完成、软饮推新失败等，但均未能影响公司整体向上动能，待机制理顺、大环境改善后亦能实现恢复。

供应链：完善全产业链布局，围绕速冻业务纵向一体化发展。1）上游，依托日冷生鲜全球化采购网络及养殖业务，保证原材料端的供应安全及高质低价。2）中游，公司重点提升生产效率，如持续提升产能利用率，本土工厂由年的48%提升至年的63%，同时通过海外布局产能，降低泰国鸡肉产品的代工比例。3）下游，依托低温物流业务，全球布局冷链网络，为速冻业务仓储、运输、交付等提供优质保障。

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