文

清和智本社社长

年9月16日，周二，天下午4点，美国白宫罗斯福厅，正在召开一场最高级别的会议，乔治·沃克·布什总统直言不讳地问道：“我们怎么走到了今天这个地步？”

美联储主席本·伯南克和财长亨利·保尔森坐在白色沙发上，面面相觑……

尼德兰：有限责任与冒险的开始

16世纪，西班牙人、葡萄牙人捷报频频，他们从中美玻利维亚波托西带回了大量白银，从亚洲印度带回了香料和胡椒，从中国带回了丝绸和陶瓷。一场为逐利而冒险的游戏开始了……

年前后，激情彪悍的尼德兰人按奈不住了。短短几年时间，他们在亚洲陆续建立了14家贸易公司，与西班牙人、英格兰人争夺市场。每天几十艘商船在印度争相收购胡椒和香料，如此一来当地收购价大涨，国内因价格反而下跌。如此下去尼德兰人必然血本无归。

年，一位名叫约翰·奥尔登巴内费尔特的政治家开始积极在这些公司间斡旋，试图联合统一收购及运营。很快，荷兰议会批准这一大型联合公司的成立，颁发了东印度公司成立特许状。

与一年前率先成立了英国东印度公司不同，荷兰东印度公司采用了一种新型的公司制度——他们聚集了约万荷兰盾资本，成为了历史上第一家股份制公司。

按照股份协议规定，出资时间以10年为一期，并且在出资期间不得擅自撤资退出。而新的投资者与原投资者则必须在10年后的“一般清算”时，才可加入或退出。

这一规定意味着，首次分红是在十年之后，而远洋贸易又是一种极高风险的投资，一些投资人为了规避风险，开始想办法、讲故事，试图抬高手中的股票价格转卖，以转嫁风险、套利退出。

随着，荷兰东印度公司带回来的香料、胡椒、茶叶越来越多，股票洛阳纸贵，价格也逐渐攀升，股票交易积少成多，阿姆斯特丹逐渐形成了世界上第一个股票交易市场。

尼德兰地处欧洲西北角洼地，长期不被神圣罗马帝国“关照”。但凭借优良的港口，各国流民、无产者及海盗聚集此地，从事渔业、船运及贸易生意。不受宗教控制的尼德兰人具有强烈的冒险基因和创新动力。

尼德兰人创立了世界上第一家股份公司和第一个股票交易市场，催生了股份公司制和股票交易制。这两大制度构成了现代经济制度的基石，也是现代工业文明、财富创造的核心力量。

但是，股份公司制和股票交易制也同样制造了一种市场风险——有限责任。

在此之前，欧洲公司、中国商行，其投资人与经营者合为一体，且以家庭财富、精神人格、债务承袭作为担保展开经营。之前，哥伦布的航海计划遭到了葡萄牙、英国、法国等国王的拒绝，原因是这是一个高风险且承担无限责任的投资。西班牙王后慧眼识才，拿出自己的私房钱资助哥伦布航海也是一桩的豪赌。

而股份制公司则完全不同，投资人以入股资金作为风险担保，而无需赔上全部身家；投资人与经营者分离，投资人可以通过股票交易市场随时套现退出，将投资风险转嫁给其他人；股份制公司作为一个独立的法人主体参与竞争，承担一切法律责任与后果。

投资人只承担“有限责任”，还能随时退出。换言之，“欠债可以不还”，“还能随时开溜”，只需承诺“下周回国”，这无疑极大地激发了市场的冒险精神，鼓励投资者、投机家和水手们跨越重洋、攫取暴利。

所以，尼德兰人手持股份公司制和股票交易制，在“有限责任”的驱使下，驾驶无数商船在各大洋上驰骋，在之后的年内以制度性优势压倒了以伊斯兰商人为代表的亚洲各地商人，和曾经先入为主的葡萄牙商人以及较晚涉足的英国商人势力，成为第一个崛起的资本主义国家，成就了“海上马车夫”之名。

但是，尼德兰人最终为自己的狂热、冒险与创新付出了代价。他们是第一个吃螃蟹的人，也是第一个吃瘪的人。

年，尼德兰人日渐富有，附庸风雅和投机行为也愈演愈烈。当时，由土耳其引进的郁金香受到当地人的喜爱，出现抢购风潮，引发价格上涨和球根短缺。

诱人的投资机会再次激发了尼德兰人的冒险基因和创新精神，他们创造了杠杆制度和期货交易制度来炒作郁金香球根。按照他们制定的交易规则，投资者只需少许预付款即可完成交易，甚至不需要现金和现货的球根，开出一份“明年四月交付”、“那时候会交付球根”的票据即可。

如此一来，价格受杠杆撬动继续疯涨，市场大肆炒卖票据，面包师、码头工人、农民都加入其中，需求进一步膨胀。为了解决当时货币短缺问题，投机商接受家畜、家具等可抵押换钱的东西充当货币购买。这就相当于创造了更多可支付的货币，释放了更多流动性，价格进一步疯狂飙升。

年，1棵价值荷兰盾的郁金香，可交换8只肥猪、4只肥公羊、2吨奶油、0磅奶酪、1个银制杯子、1张附有床垫的床外加一条船。价格最高时炒到荷兰盾1株，相当于一个熟练工人20年代收入总和。年2月初，郁金香价格突然暴跌，泡沫崩溃，票据无法兑现，超过多人因此负债累累，当然也造就了少部分暴发户。

这是近现代以来第一次泡沫危机。杠杆制度、期货票据制度以及货币扩张释放流动性，这些尼德兰人创造的风险制度无疑是这场危机的始作俑者。但是，这场危机只是一次投机泡沫，并非典型意义上的经济危机，换言之它的触发点并非来自现代制度的核心——股份公司制和股票交易制，也没有伤及实体经济。

但是，尼德兰人的这套制度很快被后来居上的英国人拿走了。在制度的激励性下，英国的股份公司大规模兴起，越来越多贵族和平民投资于公司股票。

年，伦敦市场上疯狂炒作南海公司股票，从年初的英镑飙升至7月的每股近0英镑。在利益的驱动下，英国许多类似的贸易公司纷纷效仿南海公司发行股票，进行投机活动。

南海公司为维持自己垄断地位，促使议会通过制定《泡沫法令》，结果泡沫破裂，南海公司暴跌至年12月的英镑，绝大多数投资者血本无归。这就是著名的南海泡沫危机。

“泡沫经济”一词便是来源于此。南海泡沫危机让世人第一次见识到，股份制和股票交易制的风险。但当时的投资者不会从制度上找原因，更多地归结于“愿赌服输”。在此次危机中损失了英镑的牛顿留下了一句名言：“我可以计算天体运动，但无法计算人类的疯狂。”

实际上，时至今日也极少人发现资本主义兴起以来，人们创立这套经济制度本身蕴藏着无数风险。如此，不可避免的事情最终会一次次爆发。印证了《圣经》中那句话：“已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下，并无新事。”

英格兰：完善制度与过剩性的产能

实际上，股份公司制和股票交易制，还延伸出了一个制度——代理人制度。投资人与经营者分离，意味着经营者演变成了代理人。代理人制度在公司里面则是职业经理人制度，是当今经济体系中重要制度之一。代理人制度摆脱了投资人的经营能力局限，催生了专业化的职业经理人、管理者、企业家，甚至创业者，极大地提高了经营效率。

但是，代理人制度，股份公司制与股票交易制一样，也是一项只需承担有限责任的风险性制度。作为经营者，代理人无需对公司的投资亏损、经营失败承担最终责任。代理人只需要按照劳动契约及职业操守，完成投资人下达的任务目标即可。

这项制度在创造巨大财富的同时，也导致机会主义、代理人寻租、逆向选择、欺诈股东等代理人问题。为了达到自己的目标，代理人不惜损害投资人利益及社会利益。年，华尔街金融代理人们毫无忌惮地大发次贷，最终引发金融危机，百万美国中产的毕生财富付之一炬。但是即使在危机期间，金融代理人依然可以按照劳动契约获得千万年薪。美林公司CEO塞恩年薪为万美元，贝尔斯登CEO凯恩在倒闭前还赚取了1万美元。

股份公司制、股票交易制和代理人制度，最终在英国、美国“盎格鲁-撒克逊”经济圈发扬光大。英美金融家、政治家做了大量的货币制度、金融制度、财政制度创新。

从18世纪到19世纪，英国建立了一套完整的工业体系，这一不仅包括覆盖全行业的制造网络，还包括一系列的工业化制度。19世纪，伦敦已经成为全球金融中心，英镑也成为独一无二的世界货币。

不过，当时的工业化制度，依然是以股份公司制和股票交易制为核心，并没有过度的金融创新。工业化制度更多服务于实体经济，因而这一制度造成的危机也多数反应在制造业产能过剩上，而非金融泡沫。

而制造业产能过剩的根源，外在因素来看是当时以蒸汽机为代表的技术革命的冲击，而内在则是“有限责任制度”刺激的结果。

自从年，英国爆发第一次过剩性危机以来，一直到年，英国一共发生了7次经济危机，几乎都是过剩性经济危机，危机的严重性和波及程度一次比一次大。

不过，当时的经济学家们对眼前屡次爆发的经济危机不以为然。亚当·斯密开创的古典主义，追求均衡的“自然秩序”，强调市场价格、供给、风险、竞争等机制的自我调节，否定经济危机和失业的长期存在。

按照经典的供求第一定律，每次过剩性危机发生后，市场都出现一定的自然修复，产能、消费、投资都进一步扩大，然后又恢复到均衡状态。古典主义者萨伊的观点则更为彻底，他主张“无经济危机理论”。他认为“供给可以创造需求”，谁也不会为生产而生产，所以社会的总需求始终等于总供给。

不过，与李嘉图、萨伊生活在同一时代的法国政治经济学家西斯·蒙第，则是古典主义第一位“离经叛道者”。他认为，古典主义倡导的自由市场机制不能自洽，最终会因为消费不足而产生的生产和消费之间的矛盾，使得经济危机成为不可避免。

蒙第在年出版的《政治经济学新原理》一书中指出“人们所受的各种灾难是我们社会制度不良的必然结果”。蒙第第一个对自由放任制度提出质疑，“我再一次请求社会力量的干涉，以便使财富的进步正常化，而不使政治经济学遵循一个最简单的、在表面上好像最自由的所谓‘自由放任和自由竞争’的方针”。

实际上，并非市场本身“自由放任”，而是尼德兰人设计了、英格兰人完善了一套激励人冒险的、自由放任的制度。古典主义者一直不明白，如果市场具有如此强大的自愈调节功能，为什么经济危机会屡屡爆发，甚至在年代引发大萧条呢？为什么市场机制最终会崩溃呢？

经济学家没有意识到，股份公司制度和股票交易制度实际上为市场机制开了一道敞口——有限责任。这一个敞口就成为了市场失灵的关键。

18世纪下半叶开始，英国进入了蒸汽机革命时代，并引发了纺织制造产业的变革。年发明了手摇珍妮纺纱机，使纺纱效率提高了20倍左右；从年年，阿克莱水力纺纱机工厂增加到了家；年起，瓦特的蒸汽机开始迅速应用到棉纺织业。纺织业生产效率大幅度提高，大大超过了市场需求。年，纺织业过剩性危机爆发，纺织品及原料堆积如山，棉花进口额下降12%。

表面上看这一场完全由技术冲击带来的产能过剩性危机，但实际上，技术变革受到经济系统的掌控。核心的问题在于，为什么纺织工厂主会大规模扩建工厂，大规模扩张产能呢？

纺织工厂主或许处在一个信息不对称的环境之中，然后在跨期调节时出现决策失误，以至于库存积压、销售受阻。但这里面有一个刺激因子，那就是有限责任制度。这场危机导致超过半数工厂破产，倘若无限责任制，这些工厂主是否会豪赌身家性命，肆无忌惮地扩张产能呢？

5年之后，纺织业又发生了过剩性危机。这次危机引发的工厂倒闭潮，还牵连到数百家银行。有限责任制度运用到金融系统之后，将带来更大的风险。首先是股份制银行，股份制银行是一种净资产极低的运行机制，主要从事人际、时间、空间的资产配置。但是，由于净资产过低，一旦市场波动就容易引发挤兑导致银行破产。在二战之前，银行破产是家常便饭的事情，为什么银行家如此“心大”？

原因也是有限责任制，银行家以有限的极少的资产作为银行所有经营风险的担保，这就相当于以小的筹码撬动大的买卖。银行家自然容易忽视银行经营风险，而给工厂主大肆放贷。如此，在有限责任制度中，从银行，再到工厂，再到股票市场的投资人，没有人整个经营风险承担最终的责任，每个链条都只是一个个承担“有限责任”的法人负责。

金融制度创新加入债券则更为复杂。到了十九世纪初，面对频频爆发的产能过剩性危机，英格兰银行的业务逐渐转向公债市场，大幅度缩减了国内私人贷款。从年到年，英国人豪赌美洲市场，伦敦交易所共对欧洲和中南美洲国家发行了万英镑公债。

如此一来，中南美纺织品需求量大幅度增加，投资迅速走热。年下半年，供给严重大于需求，纺织品开始下跌，中南美投资泡沫崩盘，超过家企业倒闭，纺织机械价格大跌80%。由于本轮增长得到大力国债和信贷支持，危机外溢到金融系统，股票价格暴跌，近百家银行破产。年底，英格兰银行的黄金储备从年底的万镑降至万镑。

不过，英国人还是保守的，真正将金融制度创新发挥到极致的是美国人。

美利坚：金融创新与冒险家的天堂

北美在对英国的战争的取得胜利之后，东部十三个州成立美利坚合众国。但是，由于独立战争期间发行了大规模战争债券，刚刚成立的美利坚联邦政府债台高筑、国库亏空。作为第一任财长，汉密尔顿深感任务重、压力大。

不过，哈密尔顿很快展现了一位政治家的远见以及财政专家的智慧。在如此艰难的条件下，他推行了一套整顿财政和发展经济的施政纲领，逐步建立了美国财政金融体系。

为了偿还到期的债务以及利息，哈密尔顿于年制定并实施了长期政府债券。他发行了面值高达万美元左右的“长期国债”，并承诺偿还所有战争债务和长期政府债务。

但是，当时联邦政府没有开征税收的权力，汉密尔顿对威士忌酒征收消费税结果酿成了西部边境地区农民的抗税暴乱。如此财税不进、借新还旧，国家信用迟早要崩溃。

原来，联邦政府的底气来自年和年先后出台了《关于西部土地测量和出售法令》和《西北法令》。这两部法律确立了“国有土地私有化”，承诺通过出售公共土地所得“用于偿还债务或者履行偿债业务”。

但是，美利坚是以“私有产权”立国的国家，绝大部分土地掌握在私人手上，能卖的国有土地非常有限。

一个偶然的事件促使美国国运发生了转机。

年4月，一桩历史上最神奇的大买卖发生了。美国总统杰斐逊与法国拿破仑签署了一份协议，将万平方公里的路易斯安那以万美元价格出售给美国。这笔买卖，美国人大赚特赚，相当于3美分一英亩买到了一大片宝地。

联邦政府为了支付购地款，向外国银行借了不少钱，政府财政负担进一步加剧。于是，联邦政府决心盘活路易斯安娜这片广袤之地，开启大规模卖地模式来偿还日益紧迫的巨额债务。这就是美国土地财政的开始。

在清理完西班牙人、法国人以及印第安人“钉子户”后，联邦政府以1.64美元一英亩的价格大规模卖地，购买土地的最低限度是英亩。随后，大批东部移民和欧洲移民进入路易斯安娜投资置业。这次轰轰烈烈的西进运动，开启了新移民心中的美国梦。

当然，最大的获益者当属美国联邦政府。到年，美国国土面积达万平方英里，比宣布独立时的版图增加7倍多。联邦政府拥有大量领土支配权，此时公共土地收入构成了联邦收入的主要部分。土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到48%，比例远高于中国的最高记录。

到了年，联邦政府在土地财政的帮助下，终于还清了所有的债务，而且国库中还有大量的盈余。美国只用了30多年时间，美国依靠大规模的土地财政巩固了联邦财政和国家信用，也为美国之后的金融大厦建造了雄厚的底座——以国家信用为依托的国债。

哈密尔顿还为美国引入了银行制度，年由国会批准设立了合众国银行。

合众国银行是一家在美国主要发达城市都拥有分支机构的国家银行，属于中央银行的范畴。联邦政府拥有20%股份。这个银行把联邦的税收和其它收入作为存款，并为政府提供偿付服务，同时帮助政府贷款融资。

合众银行、纽约银行成立之后，美国私人银行开始兴起，到年，美国拥有20多家州特许银行和5家合众国银行分行。

同时，美国人从欧洲引进了股票交易制度，一些经纪人在华尔街梧桐树下成了一家证券交易俱乐部，之后费城、纽约、波士顿的股票交易都很活跃。

所以，到了19世纪美国的金融体系已经完善，债券、银行、股票、股份公司等制度发挥了巨大的推动作用。

但是，到了年，这一冒险的制度组合开始发挥巨大的破坏力。在土地财政的推动下，大量投机资金涌入房地产、铁路等领域。与此同时，政府有颁布实施了自由银行法，设立银行的最低资本金下调至10万美元，大批商业银行快速兴起，并提供大量信贷，房地产价格疯狂上涨，市场投机趋于失控。

拉斯·特维德《逃不开的经济周期》生动地记录了这一场恐慌危机：

“年仅有万美元，到年已经疯涨到了14亿美元——仅仅4年的时间竟然大幅上涨了%……大量的流动性是由那些新开的银行创造出来的……这些钱并没有投资到新兴产业，其中大部分都流进房地产业用于投机。”

“纽约所有东西的价格都高得离谱……房地产价格的快速飞涨并不限于纽约一个地方；芝加哥的土地价值也已经从年的万美元涨到了年的不低于0万美元——3年之内令人难以置信地暴涨了%。”

年7月，对纸币极为不信任且痛恨投机行为的杰克逊总统签署《铸币流通令》，规定大多数购买土地的交易必须采用黄金或白银支付。杰克逊希望以此来遏止全国的地产投机活动。

此时，联邦政府财政出现盈余，但国会表决要求将财政盈余分配给各个州。根据该项决议，从年1月2日开始，联邦财政部每隔3个月就要从纽约的主要银行提取万美元，然后将这些钱分配到各个州。

这一法令和财政部提取贵金属的做法，相当于直接抽调了市场的资金，房地产和银行市场立即陷入紧缩。联邦财政部提取第一笔万美元，推倒了第一块多米诺骨牌，接着恐慌与一些列的破产事件发生，房地产进入疯狂抛售的恶性怪圈，大量银行因挤兑而倒闭，年底，全美所有银行都停止了金币兑付，股票市场大跌，全美90%工厂停工和大量工人失业。这就是著名的“年美国大恐慌”。

年3月的《先驱报》一篇社论这样写道：

“美国从来没有处于现在这样的危险境况。我们现在被商业恐慌包围着，这场恐慌正在发出巨大的威胁，它要破坏我们社会的一切事务——要毁灭我们的整个构架，要把大片地区变成废墟，要把我们一半的银行机构从地面上抹掉，要点燃那些最浮躁的热情，并且制造突变，最终让我们的国家停滞不前。”

到底是什么让人享尽荣光与浮华，又受尽屈辱与惊恐？

人们还来不及总结，当加利福尼亚金矿被发现之后，淘金者又迅速地涌向西部，经济也逐渐复苏，一轮新的投机疯狂又开始了，一轮新的制度创新也开始了，并逐渐将这个制度及利益集团捆绑。

19世纪末，美国企业家已经在镀金时代积累了大量的资金，他们开始以金融财团的方式控制产业经济。

年，洛克菲勒的律师说服40家石油公司的拥有者，将公司股份都交给洛克菲勒控制的托管人（实际控制人为摩根）手中，这样一个40多家石油公司组成的巨型帝国——标准石油托拉斯诞生了。这是摩根成立的世界上第一个托拉斯组织。此后，焦糖、钢铁、铁路、电影、电信、汽车、电力等都以这种方式，被托拉斯巨头控制。

当时华尔街个段子：“上帝在公元前年创造了世界，但年，世界又被J.P摩根先生重组了一回。”

托拉斯的出现，将股份公司制度、股票交易制度、信托制度、债券交易制度全部捆绑在一起，形成一个巨大的利益集团，通过制度和利益捆绑的方式最大限度地垄断市场，降低风险，攫取利润。

但是，如此庞大的机构依然无法回避制度内在的风险性。由于托拉斯控制银行、信贷及金融系统，掌控着雄厚的金融资本，导致股票投机更加猖獗，并不断地引发金融危机。

从年到年，将近年间，一共发生了10次经济危机，平均10年左右一次。而每一次经济危机都与股票投机，尤其是铁路股票投机有关。

具有代表性的是年爆发的实际上第一次世界性经济危机。这一时期，欧美主要国家投机猖獗，许多银行凭借空头期票，大肆发放出口信贷，参与股票投机，制造了严重的资产泡沫。投机活动带动物价上涨，工业扩大生产，当泡沫破灭时则陷入产能过剩漩涡。工业部门全面减产，大量工厂倒闭。最为严重的是银行业，当年与纽约金融争雄的费城，全部银行停止支付，费城金融从此一蹶不振。纽约63家银行中62家遭挤兑而停止支付，铁路公司的股票跌去85%。

年，铁路投资及投机过热再次引发金融危机。9月，美国著名的投资银行杰依-库克金融公司因铁路投机破产引发蝴蝶效应，家商业公司和57家证券交易公司相继倒闭。

年、年和1年，因铁路投资泡沫以及股票投机，引发了三次金融危机。

年，这是一次著名的世界性经济危机。电气革命带来的正技术冲击依然持续且在投机市场上愈演愈烈。铁路及相关工业带动美国经济异常繁荣，工业原材料价格也迅速上涨。美国第三大信托公司尼克伯克信托公司大肆举债，关于该公司即将破产的传言引发华尔街大恐慌。当时纽约有半数银行贷款，都被信托投资公司投注在高风险的股市和债券上，恐慌发生后银行家们纷纷收回贷款，股市一落千丈，金融危机由此而生。

由于摩根是尼克伯克信托公司的股东，在这场危机中摩根组织华尔街巨头出手救市、力挽狂澜，一定程度上降低了危机的波及程度。但此次危机还是造成美国几百家信贷公司破产，大量银行倒闭，超过30家铁路公司倒闭。

身处在这个动荡时代的法国经济学家克里门特·朱格拉于年在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中提出了市场经济存在着9-10年的周期波动。后人将朱格拉的周期理论称之为“朱格拉周期”，它反应的正是投资泡沫周期。

到了年代，美国进入了“咆哮的二十年代”。美国经济总量早已跃居世界第一，纽约华尔街居于世界经济的中心，黄金总额已达世界黄金储存量的1/2。柯立芝总统声称，美国人民已达到了“人类历史上罕见的幸福境界”。

大萧条：政府接管与的回归

年11月13日，农产品批发商卡特勒走进了位于七楼的“惠誉和格兰特华尔街律师事务所”，想要与合作伙伴格兰特·福克斯说几句话。当有人不断地告诉他福克斯人不在时，卡特勒变得越来越焦虑不安。最后，卡特勒再也忍受不下去了，心神错乱的他爬到了窗台跳了下去。

卡特勒成为了年这场危机中第一批自杀者中的一员。但他的跳楼，只是开始。

美国人史上“罕见的幸福境界”，最终定格在年10月28日，史称“黑色星期四”。这一天，纽约股票市场价格下跌12.8%，大危机由此开始。

随后，股市以平均每天18点的速度狂泻，所有人都惊慌失措，他们蜂拥进交易大厅，疯狂卖出手中的股票，以至于股票行情自动收录机已跟不上股市迅速下跌的行情。很快，纽约主要股票的价格缩减超过2/3，亿美元化为乌有，成千上万美国人一生积蓄在几天内烟消云散。

股市大崩盘，引发市场大恐慌，进而全面波及全球实体经济，紧接着大量银行倒闭，工厂倒闭，家庭破产，工人失业，无数人流离失所，不少曾经的华尔街精英沦落街头谋生，一些人选择了卡特勒的方式终结了余生。

大萧条意味着市场完全失灵，新古典经济学彻底崩盘，当整个世界都陷入恐慌之际，经济学家们目瞪口呆、困苦不已。这个时候，一位名叫约翰·梅纳德·凯恩斯的英国经济学家站了出来，在灰暗、惶恐、饥饿世界指明了一个方向——政府接管。年，这一措施的理论成果《就业利息和货币通论》出版了。

实际上，面对不断爆发的金融危机，以及托拉斯疯狂投机、兴风作浪，美国联邦政府也不是毫无作为。事实上，他们在法律、制度、政府监管等方面做了不少工作，代表性的有《反托拉斯法》、罗斯福新政、美联储以及布雷顿森林体系。

从19世纪70年代起，美国社会就出现了格兰奇运动、绿背纸币运动，相继涌现了反垄断党、联合劳动党、农民联盟等几十个小党，底层农民、小企业主爆发的轰轰烈烈的运动，打破了镀金时代的沉没的政治空气。

政治家们为了迎合平权运动和反托拉斯思潮，发表平权主张以获得民意支持。年的总统竞选活动中，所有的候选人都发表声明谴责托拉斯，其中最为积极的一位是来自俄亥俄州的约翰·谢尔曼参议员。

谢尔曼在总统竞选中最终败给了本杰明·哈里森。虽然没有成功当选总统，但作为参议院财政委员会主席，谢尔曼在当年提交了一份议案，希望通过联邦征税权来控制托拉斯。在国会上，谢尔曼向托拉斯组织发出了掷地有声的控诉：“如果我们不能忍受一个拥有政治力量的国王，那么我们也不能忍受一个控制各种生活必需品生产、运输和销售的国王”。

年4月8日，谢尔曼所提交的法案在参议院以51:1通过；6月20日在众议院以:0通过。7月2日，美国美国总统哈里森签署了该法令，即《保护贸易及商业以免非法限制及垄断法案》，也以谢尔曼命名简称为《谢尔曼反托拉斯法》。

《谢尔曼法》被誉为“经济宪法”，但实际上在当时它是一部非常简陋、含糊的法律。由于遵循英美判例法系，《谢尔曼法》全文不到一千字，不管是正文和附件都没有对垄断及垄断行为进行定义。这部法律的出台及之后几十年的执法，几乎没有经济学家参与，甚至连谢尔曼本人也说不清楚这部法律具体要监管什么。可以说，这部法律的诞生实际上是政治妥协的一种结果。

所以，反托拉斯法诞生十年间几乎成了一纸空文。年美国共有家托拉斯，其中93%是年该法出台后产生的。

年，美国总统威廉·麦金莱被无政府主义者刺杀身亡，副总统西奥多·罗斯福（老罗斯福）接任总统一职。对托拉斯深恶痛绝的老罗斯福，上台之后便对摩根砍下反垄断的第一刀。老摩根不可能想到，这位曾经得到他支持和资助的年轻政治家，居然对自己开刀。

年联邦司法部对北方证券发起反垄断诉讼。老摩根在他的寓所里听到了这个坏消息后，愤怒地赶往白宫，质问老罗斯福总统：“如果我们有错，你可派人来和我的人谈，他们肯定能够把事情摆平。你为什么不打招呼就直接提出诉讼，而不事先通知我呢？”老罗斯福回答说：“我并不是要摆平一件事，而是要制止它。”

年，最高法院大法官们以5：4的判决裁定该公司违反了《谢尔曼反托拉斯法》，下令其停止。此后，老罗斯福一口气发起44个针对大企业的法律诉讼，其中25起胜诉，成功解散了牛肉托拉斯、石油托拉斯、电信托拉斯和烟草托拉斯等。因此，当时人们给他送了“托拉斯驯兽师”、“托拉斯爆破手”的外号。

除了《反托拉斯法》之外，另外一个制度创新就是成立美联储。

历史上，由于美国公众对中央银行的敌意，导致中央银行两次设立两次解散：年，美利坚第一银行解散；年，美利坚第二银行作为国民银行的执照到期，因为年银行执照展期的议案被安德鲁·杰克逊总统否决了。

年后，由于美利坚第二银行没有延续展业，美国金融市场没有最后贷款人为银行体系提供准备金，以防止银行业恐慌挤兑。于是到20世纪初期，美国银行危机频频发生，几乎每20年一次。其中，年的金融危机导致大范围的银行破产和储户的惨重损失。严峻的事实教育了美国公众：需要建立中央银行，以防止银行业再现恐慌危机。

但是，美国公众对建立中央银行的共识达成并不容易。主要有两种担忧：一是化解的金融机构可能操纵中央银行，继而控制经济；二是联邦政府掌管中央银行运作会导致政府过多干预私人银行事务。在中央银行应当是一家私人银行还是一个政府机构的问题上，存在巨大的分歧。

年，美国的政治天才们在出台了《联邦储备法》。他们精心设计了一套制约和平衡的体系，于是创立了拥有12家地区联邦储备银行的联邦储备体系。

《联邦储备法》的拟定者试图设计出一种正式的结构，使联邦储备体系能够实现权力在地区之间，私人部门和政府之间以及银行家、工商业者和公众之间的分散。但是，联邦储备银行的行长们，他们加入美联储的目的很明确，那就是美联储为其充当最后贷款人，在经济危机、银行挤兑时为其开敞口，提供货币支持。

美联储一成立便效果显著。当时的美联储由本杰明·斯特朗领导，斯特朗发现公开市场操作和公开回购两种工具。通过这两种工具，美联储可以控制货币发行以及调节利率。事实上，从美联储成立到年斯特朗离开，美国银行恐慌现象从未发生过。

第三项代表性的措施就是大萧条时期的罗斯福新政。

小罗斯福总统，是老罗斯福的远房堂弟，这位小堂弟对经济管制的同样强硬。年3月4日，小罗斯福入主白宫的同一天，发布的第一道政令就是关闭所有的银行和交易所，直到搞清楚银行和证券市场在搞什么，才能恢复营业。

6月16日他又签发了著名的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。这部法案规定，银行不能同时从事存贷业务与投行业务。同时，银行和投行不能相互兼任董事。

这部法案强制金融分页，将储蓄银行和投资银行，降低金融资本对产业资本的控制。这无疑承重地打击了摩根财团等托拉斯组织，大通银行和花旗银行也被迫拆分。

此后，小罗斯福利用了凯恩斯的主张，实施强有力的新政改革，成功地推动美国从大萧条中走出来。从此，凯恩斯主义替代了新古典主义，开始长时间统治主流经济学界。美国政府也在二战后长期执行凯恩斯式的经济政策。

年，德国法西斯大势已去，作为同盟国领导者美国开始试图主导世界。在布雷顿森林会议上，与会国通过了美国怀特方案。这意味着一个以美元为核心的全球固定汇率体系形成。布雷顿森林体系避免了战后世界经济陷入汇率波动的混乱之中，也确实维系了将近30年的全球经济稳定。在布雷顿森林体系期间，全球基本没有爆发世界性、持续性经济危机。

《谢尔曼法》、罗斯福新政、布雷顿森林体系、美联储，这些制度建设和新政干预，确实很大程度上规制了原本经济制度的风险，同时避免了短时间的经济危机。但是，这些措施只能算是在当时经济制度上“小修小补”，亦或是强制干预，都没能从根本上解决经济制度本身的风险基因。

最终，布雷顿森林体系在“特里芬难题”中崩溃。《谢尔曼法》沦为“交通警”。凯恩斯式的经济政策在年代的滞胀危机中失灵。承担最后贷款人角色的美联储，成了这套风险制度的最后闭环，反而进一步强化了市场风险，堵上了一个国家的命运。

于是，一场更大的危机正在向我们走来……

金融资本主义：完美体系与最后的贷款人

年代，或许是人类近三百年经济史的转折点。这十年做发生的一系列事件决定了今天的世界格局，也将长期影响未来。

年代，美国国运进入衰退期，之前实施了几十年的风控控制措施，其后遗症开始爆发。

年，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃。

布雷顿森林体系崩溃之后，货币体系出现了两大非常本质的变化：

一是世界各国开始进入浮动汇率时代，世界各国的资产价格重估，并由国际市场来决定，国际汇率及金融市场的波动性大大增加。

二是世界各国的货币体系从原来美元-黄金本位，转向信用本位。各国货币当局依靠国家信用来发行货币。

年世界石油危机爆发，美国经济立即陷入滞胀，高通货、高失业、低增长并存。美国连续两届政府采用凯恩斯式政策都无济于事。最终，凯恩斯主义持续、反复的滞胀泥潭中，在新自由主义的大论战中彻底败走白宫。

年，保罗·沃尔克掌管美联储，强势将联邦利率提高至20%，通货膨胀率大幅度下滑，但是经济也陷入负增长，失业率高达10%。议员、媒体、民众痛骂沃尔克，农场主开拖拉机堵在美联储门口。

年，演员罗纳德·里根手持供给学派的减税主张成功入主白宫，一方面力挺沃尔克强硬抗击通货膨胀，另一方面展开大减税、放松管制为核心供给侧革命。

年代初，里根与沃尔克携手将美国从滞胀泥潭中拉了出来，美国经济进入久违的“里根大循环”。

但是，里根和沃尔克打造的“里根大循环”，实际上重新构建了一个新的全球化秩序，即金融资本主义。沃尔克将美元推向了强势时代，向全球市场输出美元；里根将政府赤字推向扩张时代，从全球市场回收美元。二人联手打造了一个强美元、强金融、高贸易赤字、高主权债务的全球化的金融资本主义秩序。

所以，金融资本主义秩序的逻辑是，通过强美元、高汇率，发展金融产业，弱化制造业，进口商品，输出资本，经常账户赤字，资本账户盈余；通过国债发行以及发达的金融市场，吸收国际资本，促使美元重新回流到美国市场，以维持国内资本市场的平衡；资本回流国内后，联邦政府高军事投入，金融资本再投资海外市场并攫取高利润，以及金融资本支持下科技创新，维持美元的强势地位。

但是，金融资本主义秩序要运行，除了强势美元之外，还有三个客观条件：

一是布雷顿森林体系崩溃之后，世界进入了信用货币时代，美联储不再依托黄金，而是基于国家信用发行货币，依照本国市场及国家利益控制美元的紧缩，以极其低廉的成本，向全球收取高额的铸币税。这是金融帝国的最高权杖。

二是布雷顿森林体系崩溃之后，世界进入了浮动汇率时代，浮动汇率的套利空间激发了投资银行的兴起。这为金融帝国打下根基。

三是年代以计算机为代表的信息技术革命兴起，计算机极大地激活商业银行创造信用货币的能力，以及促进投资银行开发各种金融衍生品，做大金融市场以及金融资产。这是美国金融帝国的数字化武器。

事实上，金融资本主义秩序，是一套非常完整、严密、复杂的金融套利游戏。

金融资本主义秩序，最大限度地整合了尼德兰人创立的股份公司制、股票交易制，英格兰人完善了包括银行、股票、证券在内的金融交易制度，以及美国人创新的一整套复杂的金融制度，包含汉密尔顿创建的国债信用制度、美联储体制、信用本位货币、金融混业、信托制度、对冲基金、期货期权交易、离岸账户、投资银行、交易清算、跨境支付以及各种金融衍生品。

更要命的是，这套制度利用信息技术、浮动汇率和信用货币，组建了一个完全的闭环，将国家信用、政府财政、宏观经济甚至世界经济捆绑在一起。

金融资本主义秩序按照一个严密的、环环相扣的规则来运行的：

首先至于全球化自由市场之下，美联储以国家信用为担保发行信用货币（美元），并未美国联储银行、联邦保险公司、联邦两房公司、金融巨头、大型企业充当“最后贷款人”；联邦政府以国家信用和财政税收为担保发行大规模长期国债；美联储依托国债发行基础货币；

商业银行和金融巨头拿着美联储的“免死金牌”，手持大量的国债，以国债为本位，大肆加杠杆，制造大量的信用货币以及信用票据，大量发行贷款，创造各种复杂的金融衍生品。

美联储和联邦政府，都以当年哈密尔顿建立的国家信用为依托，建立了这套完整的金融制度。如此一来，美元、国债、证券、股票、信贷、期货、期权、对冲基金以及各种金融衍生品一环扣一环，形成了一个以国家信用为基底的庞大的金融系统。而美联储、联邦政府、商业银行、投资银行、金融巨头、大型企业的利益就捆绑在一起，形成了一个决定国家命运甚至撼动世界格局的利益集团。

当年，《格拉斯-斯蒂格尔法案》一定程度上遏制了金融化膨胀。但是，年大陆伊利诺银行的倒闭、投资银行的兴起以及全球化竞争，让美国金融界深刻感触到，该法案确保了商业银行不受风险冲击，也将商业银行束缚在日薄西山的业务之中。年受拉美债务危机终极，美国从事商业贷款的银行大量倒闭，甚至达到了大萧条以来的最高峰。

为了废除这个法案，美国金融界花费了3亿美元，历经12次游说。花旗银行为并购旅行者集团，不予余力地游说联邦财政部。年，美国财政部支持新的《金融服务现代化法案》，替代《格拉斯-斯蒂格尔法案》。而当时财政部鲁宾在离职一个月后便成为了花旗银行联合总裁，年薪为万美元和万股票。

美国金融业从此走向混业经营，打开了金融衍生品创新的“潘多拉魔盒”。在华尔街眼中，这些一环扣一环的金融衍生品，可以大大的分摊、化解风险。比如期货制度就是一种价格发现和风险转移的制度，将价格波动的风险转移给风险偏好高的人。

然而，这个看似固若金汤的完美体系以及各种神奇的金融衍生品，最终还是遭遇“明斯基时刻”。

年，深陷次贷泥潭的雷曼兄弟公司四处寻求买家，美联储、联邦财政部、高盛、花旗银行、房地美、房利美都卷入其中。然而雷曼兄弟最终在权力争斗、利益讹诈、漫天要价以及痛骂声中破产，并引爆继年以来规模最大的全球性经济危机。

但是，在此之前，这些人都是坐在一桌子上，以“政治正确”的方式，联手“再造美国梦”。他们的盘算是：先是美联储大幅度下调利率，释放流动性。然后，以雷曼兄弟为代表的华尔街金融机构则大量发放次级贷款，让底层民众买房。当时只要你声称自己的薪水有六位数，就可以从银行开出50万美元年代住房抵押证明，一个月后就可以拿到贷款。

同时，联邦政府站出来做隐性担保。联邦旗下的房地美、房利美两家全美最大的住房贷款抵押公司，负责收购金融机构的贷款合同，然后打包到金融市场上销售。最后，如果一旦发生危机，美联储又为这些金融机构充当最后贷款人，确保其不破产。

最终，身先士卒的雷曼成为了这一完美制度和运作的牺牲品。危机爆发后，联邦财长保尔森在众人的责骂声中接管了“两房”。伯南克主席领导美联储实施量化宽松，释放了大量流动性，再次站到了花旗银行及金融巨头身后，充当坚强的“最后贷款人”。

好的剧本和坏的剧本都提前写好了，就看怎么样演了。

危机爆发后，英国女王伊丽莎白二世造访伦敦经济学院，向在此的经济学家们提问：“为什么当初就没有一个人注意到它（经济危机）？”

在场者无一能够回答。不久之后，伦敦经济学院教授、英格兰银行货币政策委员会委员蒂姆·贝斯利领衔英国知名学者联合给女王写了一封信：

“抱歉，女王陛下，我们没能预测到国际金融危机的到来。”

“金融家成功说服各国政府并让自己也相信，他们已完全掌握控制风险的有效办法，而现在看来，这已成为人们一厢情愿和傲慢自大的最佳例证。”

“总之，没能预测出这次危机的时间、幅度和严重性是许多智慧人士的集体失误。”

安德鲁·罗斯·索尔金在其著作《大而不倒》中写道——“这是一个关于冒险家的故事：他们敢冒一切风险，并已承受着巨大的风险，但又固执地认为自己没有冒任何风险。”

实际上，华尔街创造的金融衍生品已经极为复杂，甚至连很多首席执行官和董事自己都搞不明白。但他们采用了一个简单的逻辑，在整个链条中，将自己这块业务的风险打包转移出去。事实上，这种风险转移的方式，一直被金融界甚至经济学家认可。

年，联邦储蓄保险公司创建后对于金融业产生了巨大的稳定作用，银行倒闭的数量从前一年的家急剧减少到只有57家的水平上。银行风险被保险公司分摊，而保险资产又层层打包成各种衍生品，到投资银行市场上去销售。那么，风险真的被分摊了、消化了吗？

金融理论上，有着著名的费雪分离定理、两基金分离定理、莫迪利安尼-莫顿分离定理，投资与经营、资本结构与公司价值确实促进了资金配置和风险转移。但是，谁会为整个资产链中的风险承担最终的责任呢？

国会总审计长查尔斯·鲍舍尔，接到针对衍生品市场发展的研究任务后，对国会委员会说：“美国这些大交易商的突然破产或退出交易将会引发市场流动性问题，也会对其他机构，包括参加联邦保险系统的银行，甚至整个金融体系都构成威胁。那时就只能通过由纳税人买单或以纳税人的钱做担保的救市方式来干预市场了。”

在整套制度体系中，美联储做了“最后贷款人”，金融家的道德风险则无比巨大。

从美联储主席到基金经理，每个人都是击鼓传花者，谁还会为利益链后果负责呢？美联储主席和联邦财政拿着纳税人的钱或纳税人买单的方式，为金融巨头兜底。金融巨头有靠山支持，加上“有限责任”制度支持更加肆无忌惮。职业经理人执行代理人制度，即使危机爆发也可以拿千万年薪。而产品经理、精算师则最大限度地把风险打包给别人。至于能否看得懂产品，能否识别其中的风险，没有一个人会关心。而风险却来源于微处——金融产品设计，根源则是这套完美的不负责的风险机制。

瓦尔特·欧肯在其“秩序自由主义”中严厉批评了“有限责任”，认为“有限责任”激励企业家过度冒险而做出错误的决定。但是，我们还能回答无限责任的年代吗？

古典最后贷款人理论代表人物沃尔特·巴杰特认为，为了避免道德风险，央行不能无偿、随意援助，甚至采取“惩罚性利率”，这就是著名的“巴杰特规则”。

然而，这套经济制度是以汉密尔顿设计的国债制度为基石的，已经将美联储、联邦政府绑架到一艘船上，严格说两者都这套制度的最高设计者。如此，“巴杰特规则”自然灰飞烟灭。

美联储主席伯南克因在这场危机中采用得当措施，避免了危机陷入大萧条，同时也抑制了通货膨胀，被美国政治界、经济学界广泛赞誉。

弗里德曼在著名的《大衰退》中批评，大萧条时期的美联储主席哈里森采取了紧缩措施，才导致大萧条蔓延和大量银行倒闭（年到年之间，0家多美国银行倒闭）。哈里森的政治智慧和手段确实不如其前任斯特朗，但其实即使哈里森实施扩张性货币政策也难以挽救危局。

因为当时美联储执行的是金本位制度，根本没有办法像伯南克一样大规模发行信用货币。哈里森纵然有政治权力斗争的考虑，也必然担心自己的扩张性政策僭越了金本位制所设定的要求范围。

“就大萧条问题而言，您说的观点完全正确，的确是我们造成了经济大萧条。对此，我们感到非常难过，对不起大家了。但是，托您的福，我们美联储再也不会那样做了。”——美联储主席本·伯南克在年11月8日为庆祝米尔顿·弗里德曼90岁生日宴会上的讲话。

美联储真的可以避免危机吗？

以国家信用发行的信用货币和长期国债，促使世界处于在一个长期的巨大的理性泡沫均衡之中。在这一泡沫均衡之中，美联储和联邦政府“大而不倒”，金融巨头“大而不倒”。

但是危机并没有消除，而是转移到美国底层民众，转移到民粹主义泛起的欧洲、陷入“中等收入陷阱”的拉美和亚洲，并逐渐形成一个更大的危机。

且看，一个幽灵正在世界各国的上空飘荡——债务危机！

后记

一日，五祖弘忍召集座下弟子，要求各做一首偈语。

大弟子神秀：“身是菩提树，心如明镜台。时时勤拂拭，莫使有尘埃。”

弘忍听后，让神秀继续修行。

刚从厨房出来的惠能：“菩提本无树，明镜亦非台。本来无一物，何处惹尘埃。”

五祖弘忍听了后，点点头，便把地位传给了惠能，惠能成为佛教六祖。

凡人非六祖，又如何能做到“心无一物”。神秀亦凡人，拂去尘埃，真能“心如明镜”？