（报告出品方/作者：首创证券，王嵩）

1环保加强，资源属性凸显

1.1建筑之基石

骨料指用于建筑领域的砂石，但并非所有砂石都可作为骨料。骨料，亦称“集料”，是指在混凝土及砂浆中起骨架或填充作用的粒状材料。粒径小于4.75mm的骨料称为细骨料（但也不能过小，通常要求粒径大于0.25mm，否则不能起到骨架支撑作用），大于4.75mm的骨料称为粗骨料。人们通常将“砂石”和“骨料”二者视为相同，并常以“砂石骨料”连用（在本报告中亦不将两者做明显区分）。但严格意义上讲，并非所有的砂石都可作为骨料，例如未经淡化处理的海砂以及其他杂质较多不符合建筑用的砂石等。

砂石定义更为宽泛，“砂”和“石”的区分标准在于粒径大小。粒径小于4.75mm的颗粒称为砂，大于4.75mm的颗粒称为石。砂包括河砂、湖砂、海砂、山砂以及机制砂等。“砂”和“沙”在日常生活中不做严格区分：“河砂”与“河沙”，“海砂”与“海沙”均会被使用，并无明确对错。但“砂”字本身具有用于建筑的隐含意义，因此在建筑领域只有“砂”而没有“沙”，只有“机制砂”而没有“机制沙”，“河沙”“海沙”等字眼也不会出现在建筑领域的资料中。而不可用于建筑领域的天然砂，例如沙漠中的沙子（粒径过细、含碱过高、杂质太多不适合用于建筑）则通常使用“沙”字。石包括卵石和碎石两种。卵石一般是天然石，是指由自然风化、水流搬运和分选、堆积而成的岩石颗粒。碎石一般是机制石，是指天然岩石、卵石或矿山废石经机械破碎、筛分制成的岩石颗粒。

骨料按照来源可分为天然砂石和机制砂石。天然砂石是指经自然条件作用而形成的岩石颗粒，包括河砂、湖砂、海砂、山砂和卵石等。机制砂石是指经机械设备破碎后的岩石颗粒。天然砂石和机制砂石混合后的砂石也可归为机制砂石，或称为混合砂石。

1.2粗放到集约

我国骨料行业正由粗放式开采向集约式发展转型，机制砂石逐步取代天然砂石成为主流。新中国成立到改革开放期间，我国骨料行业发展刚成雏形，开采设备较为落后，大部分为人工开采，来源基本都是天然砂石。改革开放至年期间，我国经济建设发展迅速，各领域工程项目纷纷开工建设，天然砂石已不能满足经济建设的需要，机制砂石得以出现，该阶段以天然砂石为主，机制砂石为辅，产业模式仍较为粗放。年往后至今，随着市场需求的扩张，天然砂石资源逐渐枯竭，环保政策趋严，行业标准日趋完善，准入门槛日益提高，机制砂石占比逐年上升，中小企业纷纷出局，骨料行业开始往集约化、规模化方向转型升级。

1.3上承砂石资源，下供基建地产

骨料行业上游涉及砂石资源及开采设备。骨料产业上游包括砂石资源、爆破材料及矿山机械等。目前国内天然砂石资源已经接近枯竭，随着环保政策不断收紧，环保督查常态化运行，以矿山开采为源头的机制砂石占比逐年上升，已成为骨料产品来源的主体。爆破材料及矿山机械等价格按照市场化行为运作相对稳定，影响企业骨料业务成本的主导因素在于企业获得砂石资源的拿矿成本。

下游包括基建、地产及其他（民用、农村和水利等）。骨料常与水泥混合制成混凝土使用，或用于铺设道路。因此骨料下游应用领域和水泥、混凝土的应用场景重合，主要包括基建、地产及其他（民用、农村和水利等）。

1.4万亿市场，需求稳定

骨料主要用于制成混凝土或铺设道路。在骨料使用量中，约有70%-80%和水泥配套使用来制成混凝土，20%-30%用于铺设道路（公路路面和铁路路基等）。以C30混凝土为例，1立方混凝土需要使用0.21吨水泥、0.7吨砂和1.19吨石，砂石合计的质量占比约79%，成本占比约55%。

砂石骨料市场规模近万亿，未来五年仍将维持稳定。我国是全世界最大的砂石生产国和消费国，约占全球砂石消耗量的50%。年我国砂石产量亿吨，同比增加1.17%，且-年产量均维持在亿吨上下。年上半年我国砂石产量82亿吨，同比增加18.80%，主要是年上半年受新冠疫情影响基数较低所致。按照目前砂石终端市场价元/吨来计算，我国砂石骨料市场规模已达万亿之多。由于骨料大部分下游应用是同水泥一起使用制成混凝土，因此基于我们对基建、地产和水泥未来需求的判断，未来五年我国砂石骨料市场规模进一步上升空间有限，但也不具大幅下滑基础，未来需求将大概率维持稳定。

1.5分布不均，供需错配

砂石矿山虽在全国范围内都有分布，但并不均匀，各地之间存在供需错配问题。砂石矿山资源遍布全国，但分布并不均匀，例如经济相对落后的西南地区矿山数量最多，占比33%，而经济发达、砂石需求量较大的华东地区矿山占比最少，仅为10%。砂石矿山的分布不均以及其货值较低难以长距离运输的特性使得各地区之间存在明显的供需错配问题：经济发展相对落后的中西部地区矿山资源丰富，但砂石需求量较小，且地处内陆，砂石难以实现长距离运输，供给大于需求，价格常年维持低位；而经济发达的长三角地区砂石需求量大，但砂石资源贫乏无法满足当地需求，需要从长江中上游水运砂石来缓解当地供不应求的情形，当地砂石落地价格显著高于中西部和长江中上游区域。

泛长三角、长江中游和珠三角为砂石主要消费地区。从砂石需求热点板块来看，年以泛长三角集群为首的七大板块集聚了中国砂石市场消费总量的71%。热点区域砂石消费集聚化越来越明显，其中长江沿线三大集群合计消费量达85.36亿吨，占比超过45%。砂石需求量在10亿吨以上的省份有广东、江苏、山东、安徽、浙江及四川，其中广东与江苏省或仍位居需求榜单前两位。

1.6天然开采受限，机制渐成主流

机制砂石已成主流。天然砂石资源日益枯竭，且开采对于河道等自然环境破坏较为严重，目前在环保管控持续加强的背景下，其占比已不足一成，我国基础设施建设用砂石的主要来源逐渐被机制砂石取代。年我国机制砂消费量达.1亿吨，在砂石骨料总消费量中的比例提升至91.1%。机制砂外形不规则，在和水泥粘合时相比天然砂往往有更好的粘合度，更抗压，使用寿命也更长。且机制砂一般是人为选定的原料，材质均一、稳定，矿物成分和化学成分与原料一致，而天然砂成分较为复杂。此外，机制砂来源广泛，制砂过程易于操作和控制，经济性好，目前已成为建筑用砂石的主流。机制砂石的原料来源有两种：一是砂石矿山开采，二是固体废料。铁矿、煤矿所产生的尾矿，和建筑废弃混凝土均可制作机制砂，可以使废物得到充分利用，更加环保。

1.7环保加强，集中度提升

近年来环保政策趋严，行业集中度不断提升。在砂石骨料行业发展前期，行业规范尚不完善，门槛较低，中小矿山无证开采、环保不达标等问题层出不穷，这一阶段矿山资源的开采较为分散化，行业集中度低。近年来我国环保政策不断加强，逐步取缔非法开采及环保不达标的中小企业，年全国砂石开采企业数量家，相较年的家下降近73%，行业集中度得到显著提升。但从矿山规模看，目前我国中、小型矿山占比仍然较大，超过50%，大型以上矿山数量占比不到18%，未来伴随行业不断步入规范化，对环境更为友好、环保措施更强的大型矿山占比仍将提高。（报告来源：未来智库）

2当下拿矿，收益可观但也需理性

运费、终端价格和拿矿成本是影响拿矿收益的主要因素。目前上市水泥企业骨料业务的高毛利率（50%-80%）主要得益于其早年间积累的廉价矿产资源，其成本构成中开采成本占比较高，而拿矿成本则较低甚至几乎为零。而在环保加强，骨料终端市场价逐年提高的背景下，当下拿矿价格也随之水涨船高，水泥企业在新拿矿山之后其骨料业务早年间的高毛利率情形必然不可持续。暂不考虑相对稳定的建设、开采、人力和税务成本，我们认为影响拿矿收益的主要因素包括运费、终端价格和拿矿成本，而矿山所在地理位置对这三个因素的影响最为重要。

2.1单位货值低，运输半径短

骨料单位货值低，运输半径短。骨料的终端落地价格在30-元/吨不等，属于典型的低价值量产品。在终端落地价格中，其运输费用的占比较高，因此运输费用是影响骨料销售区域范围大小的主要因素。而我国多数地区只适用传统的公路运输方式，其运费较高，由此决定了骨料是个极其短腿的产品。

从运输方式来看，公路运费最高，其次铁路，水路最低。砂石的运输方式包括公路、铁路和水路（含江运和海运）三种。其中公路运费最高，百公里运费在30-45元/吨之间，通常运输半径在公里以内，因此远离江河湖海的内陆砂石矿山仅能供货给周边地区。铁路百公里运费在15-20元/吨，相较公路运费低50%，运输半径能增加至公里。水路运费最低，百公里运费仅2-5元/吨，运输距离可达-0公里，低廉的水路运输成本，可使得长江中上游地区的砂石长途运输几百公里来缓解下游长三角地区的需求。

公路运输半径公里以内，仅能为周边地区供货。以安徽至江苏的机制砂运输为例，安徽本地砂石资源丰富，随着尾矿利用的提升和大型砂石骨料项目的投产，砂石源源不断的输出到江苏。由马鞍山至南京的70公里路程，机制砂运费报价为30~40元/吨（折合43-57元/吨/百公里），占落地价（含运费）的30%，是水路运费的10倍之多。

铁路运输半径公里以内，但局限在铁路交通方便的区域。铁路运费相较公路运费可降低一半之多，运输半径可达-公里。华东部分省内存在着砂石铁路运输，如衢州、丽水至绍兴，杭州（衢宁铁路）已有采用35吨敞顶箱运输骨料的案例，销往浙北地区，百公里运费16元/吨，较公路运费下降60%。但铁路运输仅限于铁路交通较为丰富的地区，且需要矿山和需求所在地离铁路货运站较近，局限性较大。

水路运输半径可达0公里，但也局限于靠近沿江沿河地区。湖北黄石至江苏南京的公里水路运费报价20元/吨（折合3.6元/吨/百公里），占落地价（含运费）的20%。但矿山一般不通铁路和港口，需要汽车转运，而从矿山到码头10公里左右汽运报价可高达10元以上，尤其是村镇的砂石运输存在着地方包办运价高的问题。这时对于一些具有专用码头的企业，其运输成本优势则会显现。水路运输距离越长，其百公里运费一般也会更低，因为港口的装卸费用相对固定，运输距离越长，单位距离摊销的装卸费用更低，平均下来的百公里运费也更低，例如湖南岳阳城陵矶至江苏扬州水运距离公里，百公里运费为2.33元/吨，而江苏扬州至江苏淮安水运距离公里，百公里运费却高达10.56元。海运航线的运费还与货轮吨位有关，相同航线下，吨位越大的船提供的运费报价会更低。

2.2价格逐年攀升，区域价差较大

砂石终端落地价包括企业出厂价、运费、增值税及其他（保险等）。由于砂石价格单位货值低，运输费用占落地价比例较高的原因，分析砂石价格时，应明确其是终端落地价还是企业出厂价。终端落地价格主要包含企业出厂价、运输费用、增值税及其他（保险等）。对于当地销售的企业而言，可以认为企业出厂价较当地落地价便宜10-30元/吨。而对于异地销售，尤其对于通过水运长距离运输的企业，其出厂价则与销售区域的落地价存在20-50/吨的差距，而与企业所在地的落地价格关系不大。

近年价格整体呈攀升趋势，-年存在回调。在环保趋严和天然砂石管控加强的背景下，全国多地区域出现砂石紧张的情形，砂石价格近些年逐年攀升。-年，我国经济增长面临较大压力，工业经济持续下行，房地产开发投资持续探底，基建投资增速放缓。另一方面，长江流域大型砂石生产线集中在年至年初建设投产，彼时恰是产能集中释放期，该区域存在产能过剩和开工率不足等问题。在市场需求低迷和部分区域供给增加等因素影响下，砂石价格在这-年出现了大幅下滑。

区域价差较大，东部显著高于西部，南方显著高于北方。从全国各省份的砂石价格来看，区域价差较为明显。北方和西部矿产资源较为丰富，而需求相对较小，且运输以公路为主，运输半径短，因此落地价格较低。而南方和东部地区作为主要的砂石消耗区域，一方面砂石资源不足，另一方面需求又较为旺盛，当地资源的匮乏不得不需要外省砂石的长距离运输来缓解，高昂的运输费用叠加供不应求的市场造就东部和南方较高的价格。

2.3骨料价值重估，拿矿成本增加

砂石采矿权采用招拍挂方式出让。开采砂石资源须依法取得采矿权，采矿权在公共资源交易平台招拍挂出让，成交价即为矿业权出让收益。采矿权成交价是采矿权出让底价加上竞争产生的溢价。采矿权出让底价通过矿业权评估形成。矿业权评估主要有收益途径、市场途径和成本途径三大类，基于收益途径的方法主要折现现金流量法、折现剩余现金流法、剩余利润法和收益权益法，基于市场途径方法主要是市场比较法，基于成本途径主要适用于探矿权评估，不适用于直接出让采矿权的砂石资源。

影响采矿权价格因素众多。以较常用的折现现金流量法为例，该方法依据资源、产能、年限、技术、成本等基本参数预测企业勘查开采后每年的现金收支，测算净现金流量，矿业权价值通过净现金流贴现后求和得到。折现现金流法涉及的参数包括资源储量、可采储量、生产能力、服务年限、经营成本、采选指标、销售收入、折现率等。一般来说，可采储量越大、生产能力和销售收入越高，经营成本越低，服务年限越长，采矿权评估价值越高。矿业权交易时，竞买人在综合考虑矿山可采储量、采选指标、地理位置、交通状况、运营成本、市场价格走势、资金实力等因素进行竞价，竞价后直至无人应价且最高报价高于底价的，采矿权成交。

砂石价格和地理位置是决定单吨拿矿成本的最主要因素。砂石采矿权成交价与砂石价格密切相关，随着生态文明建设的深入推进，一些地方关停整改了大量达不到安全环保标准的落后砂石土矿山，加大对非法采砂行为打击力度，新出让的砂石采矿权产能难以满足市场需求，砂石供不应求导致砂石市场供应价格大幅上涨，砂石价格的大幅上涨带动砂石采矿权成交单价的同步上涨。年我国开始大力推进矿业权市场建设，矿业权评估及交易规则不断规范和完善，矿业权市场日趋成熟，竞争更加充分，使得在砂石供需变化不大的情况下采矿权成交单价呈上升趋势。而另一决定单吨拿矿成本的主要因素则是矿山所在地理位置，能通过铁路和水路长距离运输的矿山，其拿矿成本会脱离当地砂石价格束缚而获得较高溢价率，例如当下长江沿岸两侧纵深10-30公里的矿山资源及对应的物流码头已成为各大砂石企业争夺的焦点资源。

砂石采矿权成交单价和波动性的区域差异较大。西部地区相对较低，东部、中部地区相对较高，全国同一时段最高单价和最低单价的比值最高超过40倍。东、中部地区经济发展水平相对较高，基础设施建设对砂石的大量需求，而本地资源供不应求，东、中部地区的砂石运输半径往往较大，成本较高，而西部地区砂石资源相对丰富，需求相对较少，本地资源即可满足需要，因而运输半径较小，成本较低。而从波动性来看，西部地区建筑用砂供应半径相对较小，自给率较高，受其他区域砂石供需变化的影响小，所以波动相对较小，而东部、中部地区则成单价波动较大。

中国葛洲坝集团于年6月以10.37亿元竞得位于浙江舟山定海区的一处采矿权，资源储量为万吨，折合资源单价高达50.5元/吨。相比之下，年12月贵州荣顺广发展有限公司仅以万元即竞得位于贵州省长顺县广顺镇凯佐野毛井2号矿山采矿权，该处矿山资源储量高达万吨，折合单吨资源单价仅4分钱。此外，相同省份矿山具体的地理位置不同，相应的采矿权成本也有较大差异，沿湖沿江的矿山由于交通便利且水运运费低廉下游市场区域较大，往往竞标成本更高。同时，矿山岩石资源品种转让的市场基准价相差甚别也将影响采矿权的成本，如河北省自然资源厅规定采矿权出让收益市场基准价：建筑石料用灰岩为0.8元/吨，建筑用白云岩0.8元/吨，建筑用花岗岩1.2元/吨，这将影响采矿权出让竞标的起拍价，最终通过多轮竞拍后的采矿权成本也就更高。

除拿矿成本外，还需考虑环保、安全、经营等风险因素。在矿山建设和矿产资源开发利用过程中，涉及城市规划、安全生产、环保、水土保持、土地、山林、道路、“三废”等事项，采矿权竞得人须向相关部门按照有关法律、法规的规定办理。矿区土地、道路及周边环境等补偿费用及协调工作由采矿权竞得人与涉及群众自行协商解决，发生的费用自行负责。由于地质情况的复杂性和勘查工作的局限性，拟出让采矿权矿区范围内所表述的有关矿体的规模、形态、储量、矿石质量与开采技术条件等可能与实际开采有差异，竞买人应充分考虑资源储量风险，充分评估开发资源投资风险，竞买人提交申请并参与竞买，即视为对采矿权现状和出让文件已完全认可并自愿承担全部的风险责任，一旦中标并成为采矿权人，不得以总体方案中的储量、质量、开采条件、发生不可抗力等为由向出让机关等部门提出退款、索赔等要求。

根据相关矿业权管理规定，拟设置的露天采矿权开采最低标高原则上不能低于当地最低地形标高形成凹陷负地形。因此，在开采过程产生的剥离的浮土覆盖层、厚大泥岩夹层和开采过程产生的废石总量需回填于采坑内。受让人在申请采矿权时，必须具备相关法律、法规、规章和政策规定的资源开发利用、环保、安全等条件，同时还需

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