（报告出品方/分析师：光大证券赵乃迪贺根）

1、公司概况：民爆智能装备龙头，业绩拐点到来

1.1、民爆科研、生产、爆破服务一体化集团

民爆智能装备龙头，并购布局民爆一体化。

公司于年1月创立，年12月于深交所上市。

公司上市之初的主营业务是为客户提供生产民爆器材的成套工艺技术、装备、软件系统，以及工业炸药关键原辅材料，在民爆智能装备领域占据龙头地位。

年起公司通过并购逐渐将业务拓展至工业炸药生产、起爆器材生产、销售流通、爆破服务等业务领域。

目前，公司形成了智能制造、精细化工、民爆一体化、金奥博智慧云四大业务板块，其中智能制造、民爆一体化业务板块是驱动公司业绩增长的核心动力。公司目前拥有工业炸药产能11.1万吨/年，工业雷管产能1.67亿发/年。

公司已与国内排名前列的大型民爆器材生产企业建立了长期稳定的合作关系。

公司主要客户包括保利久联、云南民爆、易普力、江南化工、新疆雪峰、雅化集团、湖北凯龙、广东宏大、雷鸣科化、江西国泰、福建民爆等。

目前公司主导研发的改性铵油炸药生产线、乳化炸药生产线、固定及移动式地面站、乳化炸药现场混装车、铵油炸药现场混装车、地下装药车、机器人智能工业炸药包装线、民用爆破动态监控信息系统等多项科技成果已分别在国内多条生产线上成功运用。

公司在国际民爆行业内也具有较高的品牌知名度。

公司是国际炸药工程师协会的会员单位，与国际民爆行业内的政府组织、研发机构、科研院校和民爆企业形成了良好合作关系，在海外市场包括俄罗斯、阿尔及利亚、乌干达、蒙古、越南、缅甸、尼泊尔、老挝、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等地区承建了20多条生产线。

公司技术团队实力雄厚。

民爆行业是技术密集型行业，具有人才壁垒。

公司核心技术团队汇集了国家级突出贡献专家、工信部民用爆炸物品行业标准化技术委员会委员、专家咨询委员会委员和省市级专家库成员、教授级高级工程师和各类专业人才，团队熟悉民爆行业机械、电气设计，以及智能控制等专业知识，并具有丰富的现场经验。公司还获批设立深圳市博士后创新实践基地。

年前三季度，公司研发投入.42万元，同比增长14.54%，收入占比5.83%。

公司实际控制人为董事长明景谷、总经理明刚，股权结构稳定。

公司股权结构稳定，实际控制人明景谷、明刚为父子关系。截至年1月，实控人及其一致行动人（三个员工持股平台奥博合利、奥博合智、奥博合鑫）合计持有41.35%的股权。

实控人技术背景深厚。

董事长明景谷是教授级高级工程师、民用爆破器材行业专家委员会委员，享受国家政府特殊津贴，曾就职于长沙矿山研究院。

总经理明刚是高级工程师、工信部民用爆炸物品标准化技术委员会委员、中国爆破器材行业协会副理事长、中国兵工学会民用爆破器材专业委员会委员，享受深圳市政府特殊津贴。此外，公司股东中，雅化集团及其一致行动人截至年1月合计持股14.91%，年，雅化集团在国内民爆生产企业中生产总值排名以及爆破服务市场份额排名中均位列国内前五，实力强劲。

1.2、民爆业务驱动增长，业绩拐点来临

年公司业务受多偶发因素冲击，伴随影响消退，业绩有望向好。

年前三季度，公司实现营业收入5.21亿元，同比增长16.58%，实现归母净利润万元，同比降低24.84%。公司年业务开展受到多个偶发因素冲击。

首先，控股子公司江苏天明年初取得新的民爆物品生产许可证，二季度停产进行技术升级改造，因此江苏天明年前三季度炸药销售收入较上年同期减少51%。

其次，受山东栖霞金矿重大爆炸事故影响，山东省年前三季度民爆生产企业生产总值、销售总值分别同比下降34.96%、32.26%，控股子公司山东圣世达的炸药销售收入亦同比减少31%。

此外，与京煤集团的合资公司于年6月底设立，目前还处于整合初期，对公司利润也有所影响。

预计后续伴随偶发因素逐步消退，公司业绩有望向好，目前江苏天明年产吨乳化炸药的“关键工序无人化、全线智能化及数字化”生产线已于年10月顺利通过验收并投产。

而与京煤集团民爆资产重组带来的产能提升，预计后续也将强力支撑公司的民爆业务拓展。

民爆业务拓展顺利，驱动业绩快速成长。

公司作为民爆装备龙头，自18年开始通过并购重组江苏天明、山东圣世达、京煤集团民爆资产、泰山民爆等民爆产业标的，将业务范围由上游民爆设备逐渐拓展至中游炸药、起爆器材、爆破施工服务等多产业领域。

公司的民爆一体化战略打开了公司业绩的成长空间。

公司民爆产品的营收占比迅速提升，自年的8.95%提升至年的31.35%。年伴随山东圣世达并表，公司实现营业收入6.33亿元，同比增长40.19%；实现归母净利润万元，同比增长11.8%。

因业务结构调整，及上游原材料价格上涨，公司毛利率、净利率有所下滑。

公司近年期间费用率较为稳定，而毛利率、净利率出现了一定程度的下滑，这主要由于民爆产品收入占比提升较快，而民爆产品毛利率低于原有智能装备业务毛利率，且上游主要原材料硝酸铵涨价挤压了盈利空间。

随着公司民爆一体化战略的推进，公司业务向爆破服务环节延伸，这有利于带动公司上游产品的销售，扩大收入规模；同时，预计未来伴随公司对并购标的公司的整合及管理优化，以及毛利率较高的电子雷管产品逐步投向市场，公司的盈利能力有望改善。

募集资金总额6.96亿元的定增落地。

公司募资总额6.96亿元的定增新股于年1月26日上市。

公司拟将募集资金净额用于实施爆破工程服务项目、民用爆破器材生产线技改及信息化建设项目，以及北方区域运营中心与行业信息服务产业化项目。

伴随定增落地及后续募投项目实施，公司的爆破服务能力、工业雷管生产效率、研发与业务统筹能力将获得显著提升。

2、智能装备：受益于“十四五”智能制造升级，军工订单带来新机遇

2.1、民爆装备行业：生产制造智能化进一步升级

民爆生产许可的换证周期仅3年，产业政策对行业设备更新具有较强推动作用。

民爆行业因其危险性，面临较强的政策管制，各环节均需要牌照经营。

民爆物品的生产厂商需要获得工信部核发的《民用爆炸物品生产许可证》，并且该生产许可有效期仅三年，每隔三年需要重新申请延续，换证时企业要符合国家产业政策、技术政策与行业发展规划对生产设备的要求。

因此，民爆产业的设备更新需求对国家的产业政策、行业发展规划等具有较强的敏感性。“十四五”期间，政策加码推进民爆行业智能制造升级。

近年来，国家相继推出一系列产业政策和指导意见，提出并多次强调了民爆行业生产向少（无）人化及自动化、智能化方向发展。

民爆行业的“十四五”规划中，对单条工业炸药、工业雷管生产线的人员总数均提出了明确限制，提出到年现有危险岗位操作人员机器人替代比例不低于40%，关键工序数控化率达到65%，并提出推动工业机器人、仓储配送系统为重点的智能制造装备及在线实时监测和少（无）人化技术装备研发应用。

现场混装型炸药占比预计将持续提升，利好炸药现场混装车厂商。

从生产方式区分，工业炸药可分为包装型工业炸药和散装工业炸药两类。

包装型工业炸药由工业炸药生产企业生产，经装药包装后运输到爆破现场；而散装工业炸药主要以地面站、混装车代替专业化工厂生产，现场混制成的炸药将直接装入炮孔。

现场混装型炸药有安全性高、计量准确、操作方便、炸药性能稳定、综合成本低、污染小等优势。

年，美国工业炸药年产量中现场混装炸药占比在90%以上，而截至年我国混装型炸药的产能占比仅为30%，具有较大提升空间。

民爆产业的“十四五”规划提出，到年，我国企业现场混装炸药许可产能占比不低于35%。

预计未来混装型炸药还有较大替代空间，地面站、混装车等混装型炸药生产设备厂商将持续受益。

目前我国炸药现场混装车的主要供应商有金奥博、山西惠丰特种汽车、江苏兴化矿山机械厂、石家庄成功机电、北京矿冶研究院、长沙矿冶研究院、中煤科工淮北爆破技术研究院等。

2.2、军工领域：火炸药产业链景气度提升，军民融合厂商存机遇

兵器火炸药行业是全军毁伤打击的核心支撑。

火炸药是一类高能量密度材料，包括炸药、发射药和固体推进剂，能为火炮、火箭、导弹等提供能量，从而完成发射、推进和毁伤功能。兵器火炸药行业作为国防科技工业的战略性、基础性产业，是全军毁伤打击的核心支撑。兵工集团及下属的北化研究院集团是我国军工火炸药的主要科研生产基地。

目前，中国兵器工业集团是我国军用火炸药的主要研发生产基地，其下属的北化研究院集团是我国唯一的火炸药科研生产及防化装备专业化产业集群。

年12月，兵工集团将其下属的北化集团调整变更为北化研究院集团，成立火炸药工程与安全技术研究院、北方火炸药科技有限公司，北化研究院集团进一步成为代表国家火炸药行业发展水平的“国家队”。

围绕火炸药生产核心技术能力自主可控的要求，北化研究院集团持续开展生产线关键工序的自动化、连续化、无人化、少人化技术研究改造。

“十四五”期间，加强练兵备战有望促进弹药等消耗性军品需求提升。

“十四五”规划中提出“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战”，这意味着加强军事训练、实战演练，有望促进弹药等消耗性军品需求的提升。实战实训也带动了下游装备弹药需求的增加。

年1月，开训动员令中提出“深化实战实训，坚持以战领训、以训促战”。年2月，《关于构建新型军事训练体系的决定》中要求，构建战训一体耦合的新型军事训练体系。据国防部，年上半年，各部队坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加。

年开训动员令中再次强调“大力推进战训耦合”。在军民融合已成为国家战略的背景下，火炸药产业链景气度的提升，为产业链上的优质军民融合供应商带来机遇。

2.3、民爆智能装备龙头，成功切入军工领域

民爆智能装备龙头，充分受益“十四五”期间民爆行业智能制造升级。

公司自创立以来深耕工业炸药生产工艺技术及装备业务，公司研制的民爆专用设备在行业内实现了多项重大技术突破，产品广泛应用于国内外各种矿山和爆破工程。

“十四五”期间，伴随智能制造升级，少人化、无人化生产要求提高，公司作为技术实力雄厚的民爆设备龙头，预计将充分受益于下游厂商设备的更新换代需求。

年上半年，公司的工业炸药生产装备系统收入为万元，实现了同比增速20.05%的快速提升。

混装设备交付收入高速增长。

近年混装型工业炸药的行业应用占比不断提升，公司研制了达到国际或国内领先水平的“JWL-S型现场混装用乳胶基质工艺及设备”、“JWL-BCRH-15型现场混装乳化炸药车”、“JWL-BCLH-15型现场混装铵油炸药车”、“JWL-BCZH-15型现场混装多功能(重铵油)炸药车”、“JWL-DXRH系列现场混装地下炸药车”等成套系列化工艺技术和装备，可满足露天、井下各类矿山，及公路、铁路等隧道的现场装药爆破作业。

年上半年，公司成功交付了20台混装设备，收入较上年同期增长.13%，公司在民爆智能装备市场的覆盖率进一步提升。

公司有望将民爆行业机器人领域的优势复制扩大到其他领域，已在酒厂、包装行业客户方面取得突破。

公司在智能机器人领域技术优势突出。

公司机器人事业部主要专注于六轴、并联和柔性协作工业机器人的运动控制和视觉等机器人应用领域的研发与创新，拥有智能视觉定位机器人自动包装设备、智能定位履带式装车机器人、智能导航移动巡检机器人等产品。

目前公司正研发将VR可视化巡检、AR远程运维可视云平台、人工智能深度学习科技融入到智慧民爆信息服务系统中，用于实时巡检。

基于民爆生产中积累的机器人智能装备技术优势，公司着力拓展机器人智能装备的应用范围，有望将原有优势复制扩大到如食品、包装、军工等其他领域，打开新的成长空间。

目前，公司自主研发的机器人装甑系统已在酒厂完成了工业化试验，公司自主研制的并联机器人也获得了包装行业的订单。

公司成功切入军工领域，斩获军工销毁装备采购订单，研制的火药自动筛分系统已完成功能测试。

军民融合是国家发展战略，也是公司战略发展方向之一。

民用爆破产业和军工产业在对装备和技术的安全性、可靠性和稳定性的高要求方面具备共性。公司在民爆行业深耕20余年，民爆行业对产品安全性、稳定性要求极高，公司智能装备产品经历了高度严苛和重视安全可靠的生产环境的长期检验，产品通过了工信部的科技成果鉴定并被认定达到国际或国内领先水平。

公司有望将自身在民爆行业多年积累的智能装备制造技术及经验运用到军工装备行业，实现智能化、少人化或无人化的目标。

目前，公司已成功中标某军工企业销毁装备两个采购项目，首次进入了拆弹设备领域；同时，公司研制的自动筛分系统完成了功能测试，即将进入火药装备领域。

本次中标军工项目，既是对公司智能装备产品技术实力、产品稳定性的认可，也为公司在军工领域的业务拓展打开空间。

公司积极推进信息化建设，向符合“十四五”民爆产业规划的行业发展方向。公司搭建了智慧民爆信息服务系统，将客户、工程师、维修人员、操作人员、巡检人员、采购人员等紧密联系在一起，实现全线产能智能匹配，各工序自动闭环控制。

公司已取得由工信部批准的认定机构联合颁发的《两化融合管理体系评定证书》，标志着公司已具备了与民爆器材销售远程运维售后一站式服务能力建设相关的信息化和工业化融合的能力。此外，公司“民爆行业‘工业互联网+综合智慧信息服务’平台试点示范项目”被工信部认定为“年制造业与互联网融合发展试点示范项目”。

3、民爆产品：布局民爆一体化，打造业绩成长第二极

3.1、供给侧改革持续推进，民爆龙头份额提升

工业炸药、工业雷管为民爆物品行业主要产品。

民爆物品系各种工业炸药及其制品、起爆器材和工业火工品的总称，适用于各种矿山开采、基础设施建设、水电站建设、土石方开挖、农田水利、公路、铁路等行业建设。

根据《民用爆炸物品品名表》，民爆物品分为工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、其他民用爆炸物品和原材料5个大类。

其中，主要产品为工业炸药与工业雷管，年销售额占比分别为80%、16%。

产销量方面，年，我国工业炸药产销量分别为.2万吨、.1万吨，工业雷管产销量分别为9.56亿发、9.72亿发。

资质壁垒、区域性是民爆物品行业的重要特征。

我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度。

工信部安全生产司负责核发《民用爆炸物品生产许可证》、《民用爆炸物品销售许可证》，省、自治区、直辖市人民政府民用爆炸物品行业主管部门负责民用爆炸物品生产企业安全生产许可的审批和监督管理，公安机关负责核发《民用爆炸物品运输许可证》、《民用爆炸物品购买许可证》、《爆破作业单位许可证》、《爆破作业人员许可证》。

区域性是民爆物品行业的重要特征。

因民爆物品易燃、易爆、高度危险的特点，我国法律法规对民爆物品的运输实行严格监管，对包括单车运输量、行驶速度、行驶路线、中途停靠等均作出了细致严格的规定，导致民爆物品长距离运输成本较高。

同时，对于民爆企业而言，产品运输距离越远，途中运输时间越长，安全风险相对越高。因此，民爆器材购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了区域性供需关系格局。

工业炸药以胶状乳化炸药为主，混装型炸药占比提升成趋势。

工业炸药又称民用炸药，主要类型包括胶状乳化炸药、多孔粒状铵油炸药、膨化硝铵炸药等；按生产方式区分，工业炸药又可分为包装型工业炸药、散装工业炸药。从我国工业炸药产量结构来看，胶状乳化工业炸药占比超60%。

此外，随着对工程爆破安全、节能、环保的要求越来越高，混装型炸药因可实现全耦合机械化装药、提高单孔炸药的爆炸威力、扩大孔网参数、降低爆破成本等优势，受到国家大力推广，占比不断提升，现场混装型炸药在工业炸药产能中的占比由年的14.82%提升至年的30%，民爆行业“十四五”规划提出，年，企业现场混装炸药许可产能占比进一步提升至35%（含）以上。

从产业链来看，民爆行业的产业链上游主要包括生产设备、原材料生产，中游包含炸药生产、销售流通服务、起爆器材生产、爆破施工服务等环节，下游应用领域广泛，主要是采矿业、交通建设以及水利水电等基建行业。

上游重要原材料硝酸铵价格大幅上涨。硝酸铵是工业炸药生产最重要的原材料。

据中国爆破器材行业协会数据，年四季度，硝酸铵价格出现了大幅上涨，截至年12月，硝酸铵价格达到元/吨，较上年同期上涨元/吨，年四季度、年年底硝酸铵价格较往年分别同比增长55%、62%。

硝酸铵价格的大幅上涨，一定程度上压缩了中游民爆产品的利润空间，也推动了下游工业炸药产品价格的上涨。

中游爆破服务领域市场发展迅速。

民爆行业的中游主要包括工业炸药、起爆器材的生产，以及爆破服务的提供。市场规模方面，根据中国爆破器材行业协会数据，年我国民爆器材行业生产总值、爆破服务收入规模分别为亿元、亿元，同比增速分别为1%、11%；年1-8月，生产总值、爆破服务收入规模分别为亿元、亿元，同比增速分别为3%、24%。爆破服务市场成长迅速。

竞争格局方面，生产领域CR6约33%，爆破服务领域CR6约70%。目前民爆行业中游爆破服务领域的竞争格局较生产领域更为集中。

年，民爆行业生产领域的CR6为33%，而爆破服务领域的CR6为70%。目前，民爆科研、生产、爆破服务一体化已成为行业趋势，生产领域与爆破服务领域排名前列的企业重合度较高，广东宏大、易普力、保利联合（控股股东为保利久联）、雅化集团等企业在生产与服务市场均排名前列。

下游逾70%用于矿山开采，“十四五”期间铁路道路、水利水电领域应用具成长空间。

民爆物品广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用，因而民爆物品的需求与我国第二产业固定资产投资规模密切相关。

矿山开采是民爆产品的最主要应用领域。年，我国工业炸药用于金属矿山、非金属矿山、煤炭开采的比重分别为25.9%、24.7%、22.0%，合计超70%。“十四五”规划提出了“实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发”等重大工程，为工业炸药在铁路道路、水利水电领域的应用带来利好。

供给侧改革持续推进，龙头份额提升，民爆一体化成趋势。

我国民爆行业竞争格局长期具有产业集中度低、产能过剩的特点。

据中国爆破器材行业协会，年，工业炸药全国许可年产能万吨，实际生产炸药万吨，平均产能利用率83%;工业雷管安全许可年产能约29亿发，实际产量9.56亿发，平均产能利用率仅33%。

国家政策鼓励以产业链为纽带的上下游企业进行资源整合和业务延伸，推进一体化进程，促进产业集中度提升，从而化解产能过剩问题。“十三五”期间，民爆行业生产企业（集团）数量由家减少至76家，排名前10家企业生产总值占比由41%提升至49%。

“十四五”规划提出，到年，民爆行业生产企业（集团）数量进一步降低到不高于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值占比进一步提升至不低于60%，并形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。

未来伴随供给侧改革持续推进，预计排名前列的行业龙头对产业链上下游的整合将持续推进，产业集中度将进一步提升。

3.2、政策时点将至，电子雷管市场迅速崛起

工业雷管是采矿和工程爆破作业中常用的起爆器材。

工业雷管指在管壳内有起爆药和猛炸药的工业火工品，它的作用是产生起爆能来引爆各类炸药及导爆索、传爆管等。

工业雷管可分为电雷管系列和非电雷管系列两大类。

其中，电雷管系列产品主要包括工业电雷管、工业电子雷管、地震勘探雷管和磁电雷管等，非电雷管系列产品主要包括普通导爆管雷管和高强度、高精度导爆管雷管等。

据中国爆破器材行业协会，年，我国导爆管雷管、工业电雷管、电子雷管为工业雷管主要产品，三者产量占比分别为64.64%、20.40%、12.24%。

电子雷管使用受芯片控制的延期模块取代了传统雷管中的化学延期体，相比传统雷管优势显著。工业电子雷管，又称电子雷管、数码雷管或数码电子雷管，是采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管，具有延期精度高、安全性好、网络可检测等优点。

国际上对电子雷管技术的研究开发始于20世纪80年代初，80年代中期电子雷管产品开始进入起爆器材市场；90年代，新型电子雷管及其起爆器技术获得了快速发展，瑞典诺贝尔公司、南非AEL公司凭借研发实力在竞争中获得了市场支配地位。

年电子雷管高价进入中国市场，经过十余年的发展，国产电子雷管厂商攻克各项技术难题实现量产，逐步实现进口替代。

减量置换政策下行业整合加速，电子雷管供应格局CR5超40%。

国家政策鼓励雷管生产企业重组整合，实施撤点并线，化解普通雷管产能过剩问题。

年，工信部在《工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见》中提出，将普通雷管转型升级为数码电子雷管的，按10∶1比例将普通雷管产能置换为数码电子雷管产能；对于拆除基础雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为5∶1；对拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为3∶1；对于撤销生产厂点的，撤销部分产能置换比例调整为2∶1。

目前，国内电子雷管的供应集中度较高，年1-8月，我国电子雷管产量0.95亿发，雅化集团、前进民爆、新余国泰、壶化股份、南岭民爆五家厂商产量合计占比42%，其中龙头雅化集团产量占比为17%。

此外，电子延期模块方面，主要国内厂商有全安密灵、上海鲲程、融硅思创、力芯微及盛景微等。

政策驱动叠加高单价，电子雷管市场潜力巨大。

公安部多次发文支持基于密码管理的电子雷管的强制推广，要求年开始每年以20%速度替代现有雷管产品。

年，我国工业雷管产量为9.56亿发，其中，电子雷管产量为1.2亿发，渗透率为13%；年1-8月，我国工业雷管产量为5.6亿发，其中电子雷管产量为0.95亿发，渗透率提升至17%。

“十四五”规划要求，年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。

电子雷管市场进入快速起量阶段。电子雷管单价是普通雷管单价的5倍以上，以壶化股份的电子雷管产品为例，年其数码电子雷管平均售价为19.97元/发，显著高于工业电雷管1.59元/发、导爆管雷管2.78元/发、其他雷管2.63元/发的售价水平。

因此电子雷管市场的成长空间将数倍于现有工业雷管市场规模。

3.3、并购切入民爆一体化领域，打开成长空间

公司通过并购布局民爆一体化，目标进入行业前十。

公司顺应国家提升产业集中度、推进民爆一体化的行业政策导向，近年整合产业链上下游资源，通过外延并购方式，获得炸药、雷管产能及运输、爆破服务资质，布局民爆一体化。

年3月，公司收购江苏天明60%股权，首次切入工业炸药产品领域；年3月，公司收购山东圣世达99.%股权，业务范围拓展到起爆器材、爆破工程服务领域。

年7月，公司完成了与京煤集团的重大资产重组，成立并持有合资公司51%的股权。

年12月，控股子公司山东圣世达竞拍获得泰山民爆52.%股权，成为山东省雷管产能最大的企业。

通过上述并购重组，公司成功将业务从原有产业上游的生产设备及原材料环节，拓展到产业中游的炸药生产、起爆器材生产、销售流通及爆破施工服务等环节。公司目标成为民爆科研生产一体化大型集团，进入行业前十。

民爆产品产能显著提升，后续电子雷管产品放量有望驱动公司业绩增长。

工业炸药方面，公司现有年产能11.1万吨。

工业雷管方面，现有年产能1.67亿发，其中电子雷管年产能万发。

围绕主营业务、加强产业链延伸和产业协同的并购收购一直是公司的战略发展方向之一，公司后续将继续通过收购并购等多种重组方式，扩大民爆板块业务规模。

伴随国家工业雷管减量置换为电子雷管政策的不断推进，以及年年中普通雷管停产、停售时点的到来，公司现有工业雷管产能将逐步减量置换为电子雷管产能。

电子雷管单价是普通雷管单价的5倍以上，预计伴随电子雷管新产线产品逐步向市场投放，公司业绩有望增厚。

公司基于在上游智能装备领域的龙头优势，可有效赋能整合并购标的。

公司利用在智能装备领域的自主研发核心优势，对并购民爆标的的生产设备进行升级改造，有效促进标的公司生产效率及盈利能力提升。

在年10月顺利验收的子公司江苏天明化工并线技改项目中，金奥博采用了自主研发的具有国际先进水平的JWL-DHS系列电缸活塞式容积泵、JWL-RW系列回转式金属丝打卡装药系统、MGEPL-R型机器人工业炸药智能自动包装系统、JWL-LZRobot型履带式装卸机器人系统、智能仓储系统和生产管理信息化系统，实现了制药、装药、包装和仓储工序的智慧运行，改造后的生产线实现了产品线优化，并深度融合“工业互联网+安全生产”与“少人化、智能化”的生产模式。

在年底顺利通过试生产条件考核的天津鸿泰年产万发“工业雷管生产线局部技术改造项目”中，金奥博采用了自主研发的第二代JYHY/DN-10X型电子雷管自动化装配、包装生产线技术，该生产线从设计、组装到现场安装、调试至完成试生产安全条件考核，仅用时天，该技改项目完成后，天津宏泰作为金奥博京煤的控股子公司，生产线整体技术达到了国内领先、国际接轨水平。

公司基于现有装备产品的优势，积极开展爆破服务业务。

爆破服务市场近年成长迅速。

公司基于自身先进的成套智能装备系统和技术优势，以及工业机器人智能装备在民爆行业的成功应用经验，积极开拓爆破服务业务。

目前，公司在爆破服务方面主要围绕采石、矿山开采和矿山修复方面进行深耕，承接中小型规模矿山项目。

随着公司对于下游民爆产业链资源的持续整合，公司在开展爆破服务方面的产业链协同优势将不断增强，爆破服务有望成为公司未来的业绩增长点之一。

定增落地，募投项目实施将增强公司的爆破服务能力、优化起爆器材产线、提升管理效能。公司非公开发行新股于年1月26日在深交所上市，募资总额6.96亿元，募资净额6.84亿元。

公司计划将募资款项用于三个项目建设。

其中，3.21亿元用于爆破工程服务项目建设，项目实施主体为山东圣世达全资子公司圣世达爆破，圣世达爆破自成立以来已累计完成各类爆破工程上千项，该项目将增强公司在爆破服务领域的市场竞争力和业务盈利能力；

1.52亿元用于民用爆破器材生产线技改及信息化建设项目，项目拟对山东圣世达现有工业雷管装配生产线进行自动化、智能化改造，建设电子雷管脚线和高强度塑料导爆管生产线，并搭建完善的生产过程信息化管理系统，该项目建设将提升生产效率，优化产品收入结构；

2.23亿元用于北方区域运营中心及行业信息服务产业化项目，项目将提升公司在北方区域的市场开拓及客户服务能力。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设及盈利预测

金奥博业务分为五项：智能装备、民爆产品、化工材料、工程爆破、其它业务。其中，智能装备及民爆产品将会是公司业绩增长的核心动力。

我们对于各项业务的假设为：

1、智能装备（专用设备）：

公司自成立以来，一直在民爆智能装备领域处于领先地位。

伴随着产品种类的提升，以及在“十四五”期间民爆生产技术装备进一步智能化提升的趋势下，公司智能装备业务未来成长空间依然广阔。

公司目前积极推动民爆行业从包装型炸药向现场混装方向发展，年上半年公司实现交付了20台（套）混装设备，进一步提升了公司在民爆装备领域的市占率。

年上半年，公司智能装备业务收入为万元，同比增长20.95%，毛利率为62.21%。我们预计年公司智能装备业务实现收入1.5亿元，同比增长20%，同时毛利率有望由年的57.03%小幅提升至58%。

军工智能装备领域为公司带来新的发展机遇，我们预计军工智能装备业务有望在年下半年正式取得突破，并为业务增长提供强劲动能。

我们预计年智能装备业务有望实现收入2.25亿元，同比增长50%，同时，由于公司切入军工业务，而军工业务对产品品质要求较高，产品通过招标采购，具有毛利率较高的特征，因此预计毛利率在军工业务的加持下提升至62%；年，伴随军工业务起量，智能装备业务有望实现收入5.40亿元，同比增长%，同时毛利率提升至65%。

2、民爆产品：

公司通过外延并购的方式，切入了下游民爆产品生产领域，自年起公司新增民爆产品业务。

年上半年，公司民爆产品业务收入为万元，同比增长10.3%，增速较往年有所下滑，毛利率为29.41%。

年上半年收入增速下滑，主要是受到山东栖霞金矿重大爆炸事故、子公司江苏天明产线二季度起停产并进行技术改造两个事件的影响。

年7月，公司完成与京煤集团民爆资产的重大资产重组，12月完成泰山民爆52.77%股权的竞拍，从而获得民爆产能的大幅提升。我们预计年民爆产品业务收入有望达到3.18亿元，同比增长60%。

随着上述负面因素的消除，以及京煤集团民爆资产、泰山民爆的全年并表，年该板块业务有望实现突飞猛进，我们预计民爆产品年收入有望达到10.80亿元，同比增长%。

电子雷管业务将于年下半年正式投入生产运营，有望成为年业务增长的核心动力，我们预计民爆产品年收入有望达到15.66亿元，同比增长45%。

毛利率方面，由于核心原材料硝酸铵价格的大幅上涨，年毛利率预计下滑至28%；年下半年民爆产品价格步入上行趋势，同时电子雷管产能也在年下半年开始投向市场，我们预计-年民爆产品毛利率有望修复至34.5%。

3、化工材料：

通过引进消化吸收国际先进的乳化剂和复合油相生产工艺技术，公司为下游民爆企业提供工业炸药生产所需的关键原辅材料，例如多种规格和品种的一体化复合油相、复合乳化剂、新型高分子乳化剂和复合蜡等等。

年上半年，公司化工材料业务收入为1.4亿元，同比增长19.71%，毛利率为17.27%。-年此项业务毛利率维持在20%以上，由于原材料价格影响，-年上半年毛利率下滑至17%的水平，我们认为随着原材料价格恢复及产品价格上涨，毛利率有望逐步修复。

因此，伴随公司设备及民爆产品的发展而不断扩大，我们预计-年化工材料业务收入有望维持10%的增长率，毛利率分别为15%、18%、20%。

4、工程爆破：

向爆破一体化服务深化转型，为公司未来发展的核心战略。

公司目前已形成了研发、生产、销售、运输、爆破服务等一条龙的经营运作模式。此外，公司定增资金将重点投向“爆破工程服务项目”，加码工程爆破业务的发展。

年是公司工程爆破发展的元年，实现收入0.19亿元。

年上半年，公司工程爆破业务收入为万元，毛利率21.97%。

我们预计-年该业务收入分别有望达到0.42、0.62、0.81亿元，毛利率维持在25.41%水平。

综上，我们预测公司-年营业收入分别达到8.28、17.17、25.70亿元，增速分别为30.79%、.35%、49.71%。公司-年归母净利润分别为0.51、1.75、3.38亿元，对应EPS为0.19、0.50、0.97元。

4.2、估值分析

相对估值：金奥博深耕民爆智能装备领域，未来将会在军工智能装备、民爆产品生产领域获得新的成长空间。

基于公司核心成长逻辑，我们选取了民爆产品领域的广东宏大、雅化集团，还有同样根植于智能装备领域并有望在军工领域取得发展的克来机电三家上市公司。

我们可以看到年三家可比公司的估值位于20-32x之间，平均值PE为28x，而金奥博为25x；年三家可比公司的估值位于15-27x之间，平均值PE为21x，而金奥博仅为13x。

参照可比公司估值，我们给予金奥博年28倍PE估值，目标价为14元。

绝对估值：

长期来看，伴随民爆产业集中度的不断提升，以及公司对民爆产业上下游资源整合的逐步完成，公司的业务成长将趋于稳定，假设长期增长率为1.5%；假设公司未来税收政策较稳定，我们参考公司-年的平均税率水平，预测公司未来税率维持11%；公司的β(levered)根据Wind对于可比公司的剔除杠杆调整β值的平均值计算得出。

根据绝对估值结果，金奥博的估值区间为12.08-21.00元。

估值：我们预测公司-年归母净利润分别为0.51、1.75、3.38亿元，对应EPS为0.19、0.50、0.97元。

金奥博在民爆智能装备领域处于领先地位，军工智能装备业务有望帮助公司打破成长天花板，同时公司通过外延并购切入下游民爆产品生产领域，电子雷管新产能也有望在年开始投向市场。

根据相对估值法及绝对估值法，我们给予公司14元的目标价（对应22年PE28x）。

5、风险提示

1、产业链延伸及扩张风险。随着公司向产业链上下游的纵向延伸和扩张，公司的资产规模和经营规模将进一步扩大，这对公司的管理能力、人才资源、组织架构提出了更高要求，公司一定程度上面临业务扩张带来的管理风险。

2、原材料价格波动风险。公司的主要产品复合油相的主要原材料为复合蜡等石油化工产品，化工产品受国际石油价格波动的影响；工业炸药的主要原材料为硝酸铵，价格受短期季节性供求变化和长期行业产能扩张周期变化的影响，直接材料占主营业务成本的比重较高，原材料价格波动对产品盈利能力带来风险。

3、电子雷管产线投产进度推迟风险。公司现有工业雷管产线将逐步置换成电子雷管产线并预期于年下半年投产，增厚公司业绩，审批、疫情等因素可能影响投产进度。

4、军工市场开拓不达预期风险。军工市场开拓受多方因素影响，存在不确定性。

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