（报告出品方/作者：东吴证券，黄细里，谭行悦）

1.传统业务稳健，技术顺延开拓轻量化智能化业务

保隆科技成立于年，是一家民营汽车零部件企业。公司立足于汽车行业，向汽车智能化与轻量化方向发展。公司及子公司主要从事汽车零部件产品的研发、生产和销售，主要产品有排气系统管件、气门嘴、汽车轮胎压力监测系统(TPMS)、平衡块、传感器、汽车结构件、空气悬挂系统核心部件，是众多国内外知名汽车厂的供应商。

1.1.七次创业扩充产品条线，两化战略着眼蓝海未来

七次创业扩充产品条线：公司年成立于上海，成立25年来，保隆科技历经了7次创业，产品线从气门嘴平衡块、排气管、热端管到TPMS、传感器、汽车结构件、智能驾驶系统再拓展至空气悬架系统。其发展历程可分为以下4个阶段：第一阶段，-年：公司主营业务为气门嘴及平衡块；第二阶段，-年：公司进军排气系统管件以及TPMS领域；第三阶段，-年：公司开始智能化、轻量化部件的研发；第四阶段，-至今：传统业务加速整合，新业务研发力度加大，开始逐步放量。

传统业务为发展基石，智能化轻量化业务快速扩展：公司以气门嘴、平衡块、金属管件积累技术为发展基础，通过智能化轻量化两条产品发展脉络实现产品品类逐步扩张。智能化：公司以TPMS的压力类传感器技术为基石，逐步向位置、速度类传感器以及ADAS智能传感器扩展，并通过橡胶气门嘴积累的橡胶配方经验突破橡胶弹簧的工艺壁垒，实现了空气弹簧的量产装车；轻量化：凭借公司在排气管件加工形成的技术经验，顺应汽车轻量化潮流，公司朝液压轻量化构件布局，并已实现产品定点及量产。目前公司产品可分为通用部件、汽车电子、智能悬架三大类，传统及新兴业务可提供单车价值总量超元。

1.1.股权结构清晰，实控人持股较为分散

截至年第一季度末，公司实际控制人为陈洪凌，张祖秋，宋瑾，各持有公司股本比例为18.58%、10%、1.35%，最终受益人为陈洪凌。陈洪凌与宋瑾为公司创始人，二者为夫妻关系。陈洪凌现担任公司董事长，张祖秋现担任公司副董事长兼总经理，实控人占比29.93%，实控人持股较为分散。

1.2.传统业务稳健发展，战略业务放量加速

传统业务稳健发展：公司年营收38.98亿元，同比增长17.01%，主营收入来自TPMS/汽车金属零部件/气门嘴三项，年分项业务分别占比34%/30%/18%。公司海外业务占比较高，年以来公司境外收入占比稳定高于55%，年公司境外/境内主营业务营收占比分别为64%/36%；公司产品分为OEM与AM市场，以OEM市场为主，年，公司OEM市场与AM市场营收分别占比为72%，25%。

战略业务放量加速：公司战略业务主要为智能化与轻量化新兴业务，包括传感器，ADAS，液压轻量化构件以及空簧减振产品。-年间，公司新业务迅速发展，年新兴业务实现营收超过3.50亿元，规模同比增长25%。

1.3.期间费用率呈现下降趋势，盈利能力持续向上

毛利率整体较为稳定，期间费用率整体呈现下降趋势：会计准则调整后，公司年主营业务毛利率水平为26.55%，公司海外销售占比较大，境外子公司销售比例、境外仓储销售比例较高，公司需承担销售中的运保、清关、仓储费用，造成此部分成本较高。如果不考虑运费等支出从销售费用调整到营业成本的影响，年主营业务毛利率为33.11%，同比可增加1.71个百分点。期间费用率呈现下降趋势：由于运费等支出由销售费用调整至营业成本，年销售费用率出现较大下降，年销售/管理/财务费用率分别为5.0%/6.2%/1.8%。

持续高研发投入，归母净利率水平呈现上升趋势。年，公司研发费用率达到7.2%，高于行业平均水平，此为公司在智能化、轻量化部件领域持续投入所致。-年间，公司归母净利率持续上升，年达到约6.9%，盈利能力呈持续向上趋势。

1.4.客户资源丰富，生产研发全球布局

深耕厚植，客户资源丰富：公司通过近二十五年的学习和积累，在产品开发、质量保证、成本控制、产品交付和客户响应等方面建立了满足全球标杆客户所要求的经营管理能力，并在多个产品线的细分领域内成为行业的领导者之一。公司的主要客户包括全球和国内主要的整车企业：如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、通用、福特、日产、本田、现代起亚、Stellantis、捷豹路虎、上汽等；新能源车龙头企业：如蔚来、小鹏、理想、零跑、威马、合众等；大型一级供应商：如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚等；北美与欧洲的知名独立售后市场流通商如DiscountTire、TireKingdom、ASCOT和伍尔特等供应产品。

锐意进取，生产研发全球布局：保隆科技在国内已形成上海总部兼研发中心和生产园区、武汉研发中心、宣城宁国研发中心兼生产园区、合肥区域总部兼研发中心和生产园区的发展格局。在海外，保隆已拥有美国DILL、德国TESONA、德国保富电子、奥地利MMS四个子公司研发中心，和匈牙利埃尔德、德国布雷腾、奥地利贝恩多夫、美国北卡州OXFORD四个生产园区，形成了全球布局，为后续发展奠定了坚实的基础。

2.政策驱动TPMS稳步增长，通用部件市占率表现优异

2.1.前、后装市场双轮发力，政策驱动TPMS市场规模稳态增长

2.1.1.汽车安全类产品，直接式TPMS成为市场主流

实时监控轮胎数据，保障行车安全。轮胎气压监测系统（TirePressureMonitoringSystem）是继ABS（防抱死系统）、安全气囊之后的又一汽车安全产品，能够实时监控轮胎的压力和温度，对轮胎气压、温度的异常给出报警，提醒用户保持合理的胎压。TPMS产品集中了汽车电子技术、传感器技术、无线通信技术，由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示界面器（通常集成在仪表中）三部分构成。

TPMS分为间接式与直接式两类，直接式又分为内置式与外置式。间接式TPMS指非直接测量汽车轮胎压力，而通过其他一些如轮速、频率等参数再利用轮胎的力学模型间接计算出轮胎气压的一种胎压监测系统，如直接利用车辆的ABS轮速传感器检测各轮速度，通过比对各轮速度差异，发现胎压异常。内置直接测量式TPMS通过在每个车轮上安装包含有高灵敏度的传感器芯片的发射器，在行车或静止的状态下，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器，在整车仪表上显示各种数据变化并在轮胎漏气和压力变化超过安全门限时进行报警，以保障行车安全。；外置直接测量式TPMS则是将传感器拧至轮胎气门嘴上，安装方便，但由于传感器裸露在外，易受灰尘、雨雪等外部因素干扰。

2.1.2.前装市场：需求+政策端驱动，TPMS加速渗透

需求+政策端驱动，渗透率不断提升：需求端：1.安全需求。根绝产业信息网数据，每年发生的交通事故中，约30%是因胎压过低或过高引起爆炸，高速公路中由胎压问题引发的事故比率达到50%。2.油耗及轮胎寿命需求。数据显示当胎压低于正常值30%，单位汽油行程下降6.25%，轮胎寿命下降37%。TPMS可以实时显示轮胎气压，让驾驶者及时发现胎压不足的情况，实时反馈数据有效减少事故发生，并且避免胎压不足导致的油耗上升和轮胎寿命下降。

政策端：年中国市场TPMS渗透率约30%，主要安装于中高端车型上。年10月14日，国家标准化管理委员会正式批准了强制性国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB-），要求自年1月1日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；自年1月1日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装要求。随着政策的颁布，前装市场中TPMS已实现%渗透，整体规模将呈现稳态增长。年发射器单价约35元/只，控制器单价约50元/只，单台乘用车配备4支发射器与1支接收器计算，年国内TPMS前端市场规模将达到37.2亿元，整体随乘用车市场实现稳态增长。

2.1.3.后装市场：电池耗尽进入更换周期，售后市场规模平稳增长

针对售后替换市场，随着国内、北美和欧盟市场上越来越多的TPMS发射器因电池耗尽进入更换周期，电池的理论使用寿命为10年，根据所在地区的情况、行车里程和驾驶环境等因素的影响，实际使用工况下寿命在5-7年。TPMS在密封环境下工作，单独替换电池会破坏密封环境影响TPMS使用安全，所以电池耗尽后需要替换整个发射器，售后替换件市场规模平稳增长。取国内、美国以及欧洲主要国家（英、法、德）进行测算，以5年为更换周期计算得TPMS发射器总需求量约为1.8亿支，若以后装市场发射器价格为前装的1.2倍计算，可得年全球主要后装市场需求市场规模约为63亿元，整体平稳增长。

2.1.4.TPMS龙头，兼具技术性能+市场壁垒+业务渠道三重优势

公司TPMS竞争优势主要体现在技术性能强，市场壁垒高，业务渠道广三个方面。技术性能强：公司于年开始研发TPMS产品，目前乘用车/商用车产品已分别历经10/6次迭代，轮毂的适应能力不断增强、体型及重量不断变小。TPMS能够在胎压异常时给出警示、显示数据、充气检测、自动定位、熄火监控、故障诊断、轮胎定位。专用TPMS芯片集成了压力、温度、加速度传感器，以及MCU、RF传输和低频电路，低频更稳定，压力传感器更可靠；实现压力温度监测、WAL自动定位、PAL自动定位；且电源消耗低，能够根据不同供电模式采取不同控制策略保证电源的低功耗。由于产品技术性能优异，公司TPMS产品也获得了上海市科学技术奖与松江区科技进步一等奖。

市场壁垒高：市占率全球领先：年公司市占率已达到全国第一，全球第六，与众多整车制造商形成了稳定的合作关系。在与霍富集团成立保富电子合资公司后，年公司TPMS业务市占率已排名全球第三。

年公司实现TPMS营收13.32亿元，占总营收比例约34%。销量分布于OEM与AM市场，年分市场销量占比分别为88.5%与11.4%，发射器总销量达到约万只，根据我们测算，公司年全国TPMS市占率（营收口径）达到约25%。

OEM粘性高：由于车型开发一般都有两年的提前量，整车厂、一级供应商、二级供应商之间已经形成了互相支持、互相依靠的关系。若更换新供应商，整车厂在产品开发速度、产品品质，交付及时性以及供货保障能力等环节均需与新供应商重新磨合，造成时间与沟通成本增加。目前公司已供应上汽通用、东风、长安等优质客户，年初也获得丰田汽车的主力车型定点。市占率及主机厂粘性打造公司TPMS产品核心能力护城河。

业务渠道广；保富电子成立，实现业务全球协同。年11月，公司与TPMS市占率排名第五的德国霍富集团签署协议，合并各自旗下TPMS业务，全面扩展销售渠道。年1月，公司与霍富集团各出资55%与45%成立的合资公司保富电子正式运营，全面整合双方在中国、欧洲和北美的TPMS业务，深入整合研发、项目管理、制造和采购四个方面，发挥业务渠道优势，大幅改善毛利水平并获取新业务订单。

合资前，德国公司客户集中在奔驰、宝马、奥迪、保时捷、法拉利等国外高端品牌，公司客户集中在上汽通用、长安、五菱、上汽乘用车、吉利等自主品牌。合资公司成立后，保富电子发挥德方“严谨研发、精密制造”与中方“快速响应、低成本制造”的优势，采取“不同市场、不同策略、不同团队组成”的市场开拓方式，进一步赢得新的市场份额，凭借覆盖全球的服务能力，新增丰田中国、奔驰某生产平台等多个重要客户。

2.2.气门嘴平衡块金属管件市场份额领先，传统业务不断升级

2.2.1.气门嘴：市场总体需求平稳，TPMS气门嘴占比持续提升

公司为气门嘴行业龙头，Tier1客户包括福特，吉利汽车等主机厂，Tier2客户包括大陆等国际知名厂商。据招股书披露，年度公司境内市场市占率达到16.43%，北美市场达到16.07%，欧洲市场达到8.49%。主要产品包括卡扣式气门嘴，金属气门嘴，TPMS气门嘴等。公司担任中国化工协会气门嘴芯专业委员会副主任单位、全国轮胎轮辋标准化技术委员会气门嘴分技术委员会主任委员单位、欧洲轮胎轮辋技术组织和美国轮胎轮辋协会行业协会的会员单位。并获得中国汽车后市场认可品牌，国家火炬计划，福特Q1认证，GM全球供应商质量优秀奖等多项荣誉。

年公司气门嘴收入6.88亿元，约占总营收的18%。主要市场以AM市场为主，年-年，AM市场气门嘴收入占比稳定约70%，总体营收跟随全球汽车OEM与AM端需求变化，随着TPMS逐步普及，TPMS气门嘴和配件的占比也将持续上升，价值量相比传统气门嘴有所提升，预期带来增量营收，总体市场需求平稳。

2.2.2.平衡块：盈利水平稳定，客户认可度高

平衡块是车轮动平衡校正的基本材料，在车轮质量偏小处适当增加配重，以保持车轮在高速旋转下的动平衡，保证汽车车轮质量的均匀。公司年平衡块营收约1.31亿元，占总营收比重约6%；-年期间毛利率区间均处于29%-36%，盈利水平较为稳定。公司平衡块产品已切入比亚迪、福特、吉利等多个主机厂，并获得过上汽大众A级供应商、伍尔特优秀供应商等客户荣誉。

2.2.3.金属管件：排气系统管件占比较大，加速轻量化布局

排气系统管件占比较大，主要销往OEM市场：公司金属零部件板块年收入11.65亿元，占比约30%。在金属零部件板块中，排气系统管件占比较大。公司排气管件主要包括排气尾管、后保尾管、热端管件及消音器等。保隆科技针对多元化的非标产品正在逐步施行自动化生产方案以减员增效，始终保持业内的领先地位，年公司排气管件境内市场市占率达到37.84%。公司所产排气管件主要以OEM市场为主，-年间，OEM排气管件销量比例稳定高于97%。

保隆科技拥有自主设计和加工模具/工装/检具能力，有效控制成本和时间，具备和客户协同开发的技术实力。公司产品客户包括奥迪、宝马、比亚迪等一线品牌主机厂，获得天纳克A级供应商、弗吉亚全球供应商、GM全球供应商表现优秀奖等多项荣誉。成立合资公司，加速轻量化进程。年8月，保隆科技与Salzgitter集团签署协议，各出资51%与49%创立合资公司保隆沙士基达（安徽）液压成型有限公司，加速轻量化布局，增强公司液压成型技术领域的竞争力。与传统冲压焊接的产品相比，液压成形结构件的重量减轻20%-30%，实现了汽车的节能减排。除了实现轻量化，液压成型的管件刚度和疲劳强度提高，碰撞安全性好。目前公司轻量化产品包括副车架横管、副车架加强管、弓形管、U型梁、扭力梁等，已供应比亚迪、长城等主流车企。

3.空气悬挂普及加速，工艺+先发+产能优势助力产品放量

3.1.提升驾乘体验高端配置，需求＋供给驱动加速普及

3.1.1.豪华车高端配置，提升驾乘体验

空气悬挂系统，实现车身底盘高低可调。部分豪华车型采用了空气悬挂配置，空气悬挂与普通悬架之间最明显的区别就是采用空气弹簧替代了金属材质的螺旋弹簧，通过空气泵来调整空气弹簧的空气量和压力，改变空气弹簧的硬度和弹性系数。通过调节泵入的空气量，调节空气弹簧的行程和长度，可以实现车辆底盘的升高或降低。空气具备更佳隔振效果，刚度随载荷持续改变。1）空气弹簧内部充满空气，具备可压缩性，隔绝振动的效果比钢制弹簧更好，遇到不平路面冲击很多细小震动不易通过空气弹簧传递到车内，有效的提升行驶舒适性；2）随着载荷的增加，空气弹簧内部空气不断被压缩，刚度不断变化，能够实现非线性的刚度曲线，提升乘坐的舒适性能。

高成本导致渗透率较低，乘用车市场具备较大空间。空气悬挂成套系统供应价格大约在1-元，在乘用车中最初主要装配在宝马7系、奔驰S级、路虎揽胜等70万以上级别的豪华车型。随着造车新势力市场竞争加剧，功能化差异成为各大车企的卖点，空气悬挂需求大幅增加，价格区间不断下探。根据我们测算，年全国乘用车空气悬挂渗透率约为1.8%，扣除进口车之后渗透率约为0.7%，具备很大的增长空间。

3.1.2.系统构成复杂，提升舒适+操控性

空气悬架参数可调，有效提升驾乘舒适性和操控性。空气悬架除了将原有的机械螺旋弹簧和被动减振器升级为空气弹簧+电控阻尼器之外，还增加了一套空气供给系统和复杂的电子控制系统，使得空气弹簧能够通过簧内气压的充放有效改变车身的高度以及刚度，根据结构不同，主要分为囊式和膜式两种。电控减振器可以通过阻尼系数的变化来调节悬架的软硬，两者共同作用提升驾乘的舒适性和操控性。

囊式空气弹簧：由夹有帘线的橡胶气囊和密闭在其中的压缩空气组成，气囊的内层用气密性的橡胶制成，外层使用耐油橡胶制成。有单节和多节式，节间采用腰环防止径向扩张，并防止节间相互摩擦，上下各设盖板将其密封，节数越多，弹性越好，但密封性较差，多用于商用车上。膜式空气弹簧：密闭气囊由橡胶膜片和金属压制件组成。与囊式相比，其刚度较小，车身自然振动频率较低，尺寸较小，便于布置，多用于乘用车上。但造价贵，寿命较短。

系统构成复杂，多部件协同实现参数调整功能。空气悬挂系统的主要部件由空气供给系统（压缩机、储气罐、分配阀）、ECU、空气弹簧、CDC减振器、各类传感器以及相关配套的管路构成。ECU接收各类传感器的信号，确定车身的运动状态（速度、加速度、路面冲击等），对底盘的状态进行调整。压缩机提供空气源，通过分配阀对于气囊进行充放气进而调整空气弹簧的刚度以及车身的高度，通过调整CDC减振器阻尼系数的大小，从而对悬架的参数进行实时调整。

3.2.车企要求拆分供应，推动自主加速突破

悬挂系统持续升级，空气悬挂系统价值量翻倍。1）被动悬挂采用的螺旋弹簧+不可变阻尼器组合，单车价值量约为元；2）半主动悬挂升级CDC减振器，减振器单车价值量从0元提升到元，并增加车身传感器，悬挂系统单车价值量提升元；3）主动悬挂升级空气弹簧，并且新增一整套空气供给系统（空压机+储气罐+ECU+空气/信号管路），单车价值量提升元。

拆分供应推动核心单元国产化进程加速，自主企业实现量产落地。空悬系统的两大核心零部件：空气弹簧、空气供给单元具备较高的技术壁垒。较长的时间内，空气悬架的总成和配件均已海外的供应商为主，单车价值量在1万元以上，部分高达2万元以上。为了降低系统的配置成本，主机厂通过拆分总成的方式分别给予定点，为国内的本土供应商单点突破提供了机会。

3.3.市场竞争升级，需求+供给推动加速普及

新能源车质量提升，里程焦虑成为消费者核心

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