（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学，刘小华）

1斯瑞新材：有色金属新材料领域“单项冠军”

斯瑞新材是一家专注于高强高导铜合金等细分领域的研发和制造的行业领先企业。公司成立于年，年进军输配电高压领域，年获评高新技术企业认定，年获评省级企业技术中心，年荣获中国驰名商标，年获评陕西省第九届质量奖。公司拥有核心发明专利超项，建有铜铬系列触头材料、铜钨系列触头材料生产线、铜铬锆合金材料生产线、医疗影像零组件用铜合金材料生产线，生产技术位于国内前列。截至年，斯瑞新材共取得授权发明专利项，获得国家科技进步二等奖、陕西省科学技术奖一等奖和中国有色金属工业科学技术一等奖等荣誉。

公司形成了高强高导铜合金材料及制品，中高压电接触材料及制品两大核心业务，同时培育了高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件等新兴业务。在年-年三年间，高强高导铜合金材料和中高压电接触材料及制品的销售收入合计占主营业务收入的比例分别为79.28%、78.42%和80.88%，为公司的核心业务。1）高强高导铜合金材料方面，铸锭等材料的产量分别为.61、.60和.27吨，端环、导条成品的产量分别为.73、.99和.79吨，并且始终保持接近%的产销比。2）中高压电接触材料方面，铜铬触头的产量由.05吨上升至.39吨，铜钨触头的产量由46.47吨上升至.98吨，产销率持续小于%，供不应求。3）此外，公司高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件的产量也呈现逐年上涨的态势，市场前景较为乐观。

本公司实际控制人、控股股东为王文斌，将持有公司40.34％的股份。发行前公司的实际控制人王文斌先生持有公司44.82%股权，发行完成后，预计持股比例为40.34%，对公司重大经营决策有实质性影响。公司股权集中，实际控制人股权占比较大，有利于公司稳定发展。

公司战略布局清晰，拥有三家全资子公司，四家控股子公司，三家参股公司，各子公司分工明确。截至年12月，斯瑞新材拥有斯瑞铜合金、斯瑞扶风、斯瑞精密三家全资一级子公司，苏州斯瑞、盘环科技、创新中心和远景研究院四家控股子公司，以及恒瑞动力、空天机电、中高智研院三家参股公司。其中子公司斯瑞铜合金主要从事高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售；斯瑞扶风目前在建中，未来主要从事高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品的生产和销售；斯瑞精密向母公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务；苏州斯瑞负责向公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务；盘环科技主要生产和销售机械、航空航天零部件；创新中心和远景研究院未来将会进行金属材料研发。（报告来源：未来智库）

2基建等下游领域需求推动新材料行业发展

2.1行业内老牌企业实力强劲，公司将在细分领域寻求突破

公司所处高温高导铜合金、中高压电接触材料、高性能金属铬粉以及CTDR行业技术不断革新，持续的研发投入和新产品开发是保持竞争优势的关键。全球范围内，同行业公司有WielandWerkeAG、KMEAG、博威合金、PlanseeGroup、DelachauxGroup等。其中德国Wieland、德国KME、日本三菱、PlanseeGroup是全球知名的合金产品综合性供应商，研发实力十分强劲。但是公司专注于高强高导铜合金等细分领域的研发和制造，将在这一方向寻求突破。

公司主营高性能金属材料及制品，对国民经济的发展具有战略性意义，公司业务将受益于新材料行业的法律法规和政策，获得良好的发展。新材料行业是我国推动“卡脖子”技术实现自主可控的重要领域，是我国推动从高速发展向高质量发展的重要抓手。我国针对新材料行业颁布了一系列法律法规和行业政策，推动了新材料行业的快速发展。

公司在高温高导铜合金行业的核心技术主要体现在牵引电机端环和导条制造技术，非真空下引连铸扁锭制造技术和真空熔炼铸锭制造技术。竞争对手均拥有类似的非真空制造技术和真空制造技术。在牵引电机用转子端环和导条的制造技术方面，万隆真空拥有类似的技术。比较公司与KMEAG、博威合金、日本三菱的各项参数指标，数据显示公司与KMEAG、博威合金的铬含量、锆含量、抗拉强度、导电率参数相当。

在中高压接触电材领域领域，公司制备方法多样，同时拥有真空熔铸法、真空自耗电弧熔炼法、真空熔渗法、混粉烧结法和3D打印技术制备中高压电接触材料及制品。奥地利Plansee在中高压电接触材料及制品的细分领域，主要应用混粉烧结工艺；桂林金格主要应用真空熔渗法和真空自耗法进行生产；金昌蓝宇主要拥有铜钨材料的制备技术。从铜铬产品的技术参数来看，比较公司与PlanseeGroup、桂林金格的各项参数，公司铜铬产品的电导率和PlanseeGroup、桂林金格相当。

高性能铬粉方面，公司自主开发了低温液氮研磨工艺、等离子体脱氧技术、射频等离子球化制备球形铬粉工艺，设计了一整套低温液氮研磨设备和工艺流程方案。从技术参数来看，比较公司与法国登莱秀公司的产品参数，公司在氧含量、氮含量等关键参数方面达到了法国登莱秀的水平。此外，公司在制备过程中还控制了酸不溶物的含量，进一步改善了产品品质。

2.2高强高导铜合金行业：稳增长背景下，下游需求将扩大

公司的核心产品之一高强高导铜合金材料及制品位于产业链上游，国家对高性能、高质量的上游材料的需求十分迫切。高强高导铜合金材料及制品指兼具强度、导电等方面优异性能的铜合金材料，以及应用该材料生产的制品，主要包括高强高导铬锆铜（CuCrZr）、CuCr1等。应用范围包括牵引电机端环和导条、承力索和接触线、高端连接器、引线框架等，涉及轨道交通、航空航天、5G通信、新能源汽车等领域，市场空间十分广泛。

由高强高导铜合金材料制作而成的牵引电机是轨道交通车辆的“心脏”，对轨道车辆的动力品质、能耗等性能都产生影响，随着铁路及城市轨道交通的扩建，对上游原材料的需求将提升。-年全国铁路营业里程分别为12.40、12.70、13.14、13.99和14.63万公里，电化率分别达到64.8%、68.2%、70.2%、71.8%和72.8%。根据《中长期铁路网规划（-年）》，至年，我国铁路网规模达17.5万公里，网络覆盖进一步扩大，路网结构更优化，骨干作用更加显著；到年，基本实现内外互联互通、区域多路畅通、省会高铁连通、城市快速通达、县域基本覆盖。我国城市轨道交通发展也非常迅速，-年中国内地城轨交通运营路线分别为、、、和公里，年新增城轨交通运营线路里程数创历史新高。年国家发展改革委批复新一轮城市轨道交通建设规划，线路长度共计.36公里，总投资额共计.23亿元。

高强高导铜合金作为兼具高强度、高导电性和一些特殊性能的合金，是高端连接器的重要原材料。根据BishopAssociate预计，年全球连接器市场规模将达亿美元，自年以来CAGR达9.0%。年中国连接器市场规模为亿美元，占全球31.94%的市场份额，是全球最大的连接器市场。受益于我国在信息化建设投入的不断扩大，我国连接器规模从年的亿美元扩大至年的亿美元，CAGR达到8.5%。连接器在下游主要应用于汽车、通信、计算机、军工等领域，当前该行业正处于5G、航空航天、新能源汽车等为代表的新一轮需求起点，随着高端技术持续发展，高端连接器的需求将进一步增长。

2.3中高压电接触材料及制品行业：“电力装备领域”的关键基础材料

公司另一核心产品中高压电接触材料及制品是指在中压和高压开关设备中，承担接通、断开电路及负载电流的材料以及应用该材料生产的制品。目前，铜基材料是中高压电气开关的主流电接触材料，主要包括铜铬材料和铜钨材料；中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程（发电厂）、输配电网络、轨道交通的中高压开关设备中，中高压电接触材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压的作用，其性能决定了电气开关的开断能力和接触可靠性，属于国家制造强国建设战略咨询委员会颁布的《工业“四基”发展目录（年版）》中“电力装备领域”的关键基础材料“灭弧室高性能触头材料”。铜铬（CuCr）材料和铜钨（CuW）材料，可以广泛应用于真空断路器、六氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属封闭开关设备、接地开关、负荷开关、重合器、高压接触器等电气设备，覆盖电源工程、输配电网络、轨道交通等领域。

全球电力需求持续提高，电源工程、输配电网络、轨道交通等领域的需求不断扩大。中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程（发电厂）、输配电网络、轨道交通的中高压开关设备中，随着全球用电量需求的增加，电源工程投资规模的扩大，中高压电接触材料及制品的需求越来越大。年，我国电源工程建设完成投资5,亿元，其中，水电完成投资1,亿元；风电完成投资2,亿元。可再生新能源的蓬勃发展，不断驱动我国能源格局的优化。年9月22日，中国在第七十五届联合国大会上郑重承诺：“中国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和”。

高压开关是输配电网络的关键设备之一，也是中高压电接触材料及制品的主要下游产品。年面对新冠疫情对宏观经济的冲击，我国加大电网投资，发挥逆周期调控作用，带动经济和就业，除已经公布的年近千亿元重点工程外，国家电网研究编制年特高压和跨省千伏及以上交直流项目前期工作计划，新增拟推进输电工程的合计投资规模达1,亿元，将拉动输配电设备的需求。

除了电源工程、输配电网络，中高压电接触材料及制品也应用在轨道交通中的动车车载断路器。我国加速轨道交通建设，截至年底，全国铁路客车拥有量为7.6万辆，其中动车组3,标准组、31,辆，铁路货车拥有量为91.2万辆。铁路客车拥有量、动车组拥有量和铁路货车拥有量不断增加，带动了车载断路器的需求。

2.4高性能金属铬粉行业：高温合金行等行业快速发展推动需求

金属铬具有熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强等特点，在工业生产中应用广泛。高性能金属铬粉应用范围广，一方面能够满足高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品对高性能铬粉的需求；另一方面，随着靶材、高温合金等行业的快速发展，高性能铬粉的需求将进一步提升。

高温合金行等行业快速发展推动高性能金属铬粉需求。高性能金属铬粉一方面能够满足高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品两项业务的需求，另一方面能够应用在高温合金、靶材、3D打印等高端制造业领域，这些下游行业多为朝阳行业，未来发展空间较大。

铬靶材是靶材中的一种，在半导体、大型幕墙玻璃、汽车后视镜、电子产品装饰、工艺品装饰、刀具等产品上使用量非常大，尤其是我国对环保的要求越来越高，通过传统的电镀方式进行镀铬的工艺由于存在电解液污染，正在逐步被PVD工艺取代。高性能铬粉是制备铬靶和铬合金靶的关键材料，需求十分广泛，例如纯铬靶材、镍铬靶材、铬硅靶材等。随着高温合金技术的进步和应用的推广，核工业中的蒸汽发生器热传管、汽车工业中的涡轮增压器、玻璃制造工业中的离心喷头、端头、通气管等领域也应用了高温合金。近年来，我国高温合金行业产量呈现快速增长的态势，从年8,吨增长至年的27,吨。

2.5CT和DR球管零组件行业：顺应国家政策，扶持基层医疗力量

CT和DR球管是医疗影像设备中的X射线发射源，直接影响成像质量和使用寿命。CT设备是医疗影像领域最重要的设备之一，特别是年新冠肺炎期间，CT设备成为疾病诊断的重要依据，在疾病筛查和诊断中医院配备的必要性更加凸显。

CT和DR球管的零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。根据下游CT球管客户的不同设计方案要求，CT球管零组件需要通过客户的各项测试试验，包括尺寸测试、化学成分测试、脱气测试、钎焊质量测试、阳极爆破测试、外观测试、擦拭测试、寿命测试、失效测试等，从而成为合格的供应商。

新冠疫情的爆发使得CT设备在疾病筛查和诊断中医院配备的必要性更加凸显。但是，我国的CT设备人均保有量与发达国家存在较大差距，截至年末，我国人均保有量为每百万人约18台，美国为44台，日本为台。因此，我国CT设备行业具有广阔的发展空间。年我国CT设备市场销售量为3,台，据佛诺斯特沙利文预计年销售量将达6,台，复合增长率达10%，保有量将增加至51,台，人均保有量将增长至30台/每百万人。

DR是数字化直接成像系统的简称，比传统X光成像具备图像更清晰、辐射量更低、检查速度更快、检查成功率更高等优点。中国DR企业总体呈现数量多、规模小、创新能力弱的情况。医疗器械行业作为一个多学科交叉、知识密集、资金密集型的高新技术产业，我国DR企业虽然数量比较多，但大多数只能在中低端市场寻求生存，而对于中高端市场，目前国内企业无法满足其需求。随着国家对基层医疗机构硬件建设的支持力度的持续加大，年销量达到00台，预计年DR销量将超过20台。（报告来源：未来智库）

3公司聚焦细分领域，布局全球市场，在自主研发等方面形成核心竞争力

3.1公司经营业绩良好，盈利能力不断提高

3.1.1下游需求日益旺盛，公司不断通过新建项目扩大产能

公司近年来不断扩大生产规模，提高总产能。公司目标市场为轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域，公司以铜基特种材料的制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，开拓了高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件、铜铁合金材料等核心技术。近年来随着下游市场的蓬勃发展，对于相关材料的需求日益旺盛，公司为了迎合市场需求不断扩大产能，并适时开拓新产品线。

公司各产品产能不断增加，产能利用率总体保持较高水平。-年H1，用于生产高强高导铜合金材料及制品的铸锭等材料年产能由2,吨增加至3,.5吨（年化为吨），期间产能利用率下降后上升，主要由于公司为满足不断增长的下游市场需求，在年新增一批生产设备。-年，中高压电接触材料及制品中的主要产品铜铬触头年产能由吨增加至吨，产能利用率在80％以上。

除原有核心产品外，公司还不断开拓新生产线。年，在国内医疗影像设备及关键零部件球管亟待国产化的背景下，公司攻关CT和DR球管零组件，成为了西门子爱克斯在金属管壳组件和转子组件领域的唯一本土供应商，目前该业务尚处于起步阶段，-H1公司CT和DR球管零组件产量为4.56吨、4.38吨、13.14吨、4.77吨。年，为了开发高温合金、靶材等下游应用领域市场，公司开始生产高性能金属铬粉，其年产能为吨，产能利用率逐年上升。为了满足市场需求，公司未来除了继续巩固现有产品以外，还计划生产具有优异电磁屏蔽性能的铜铁合金。

3.1.2核心技术驱动增强，公司营业收入逐年增加

-年公司营业收入由49,.45万元增长至96,.03万元，呈现稳定增长趋势，最近三年的复合增长率为30.77%。在公司营业总收入中，核心技术产品：高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件为公司收入的主要来源。-年公司核心产品收入分别为36,万元/42,万元/51,万元/77,万元，与总营收同向增长，占比由80.73％上升至87.45％，公司核心技术产品已越来越成为公司增长的主要驱动力。公司高强高导铜合金材料及制品营收占比最大，且逐年提高，已经由年的47%提升至年的62%。

3.1.3公司盈利能力优秀，归母净利润大幅增加

-年公司主营业务毛利润逐年增长，年公司主营业务毛利润为17,万元。期间公司主营业务毛利率水平稳定维持在20％以上，年主营业务毛利率为22.3％，较上一年略有下降，主要由于铜市场价格上涨。公司主营业务毛利主要来源于高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品，期间两者占公司主营业务毛利润的80％以上，是公司利润的主要来源。

-年公司三费整体处于下降趋势，研发费用率保持相对稳定。1)销售费用：-年公司销售费用率由3.82%下降至1.75%，主要由于新收入准则执行后，运费被调整至营业成本；2）管理费用：-年公司管理费用率由5.30%下降至4.08%，主要原因是随着公司营收规模的增长，规模经济效应初步体现；3）财务费用：-年公司财务费用率由3.95%下降至2.56%，主要由于公司营收规模增长；4）研发费用：-年公司研发费分别为1,.34万元/1,.36万元/2,.83万元/2,.91万元，研发费用率为3.41%/3.51%/3.27%/4.27%，一直保持着较高的研发投入，主要由于公司目标市场为高端应用领域，且近年来不断拓展业务，公司的高研发投入在其生产技术与产品质量上都有所体现。

-年公司归母净利润分别为1,万元/3,万元/5,万元/6,万元，同比变化-49.52%/77.04%/70.84%/19.84%，归母净利润实现大幅增长，主要由于公司营业收入的快速增长。

3.2公司毛利率高于行业均值，期间费用率较高

公司毛利率略高于行业平均水平。公司综合毛利率与同行业国内公司博威合金、电工合金、金昌蓝宇均存在一定差异，主要原因为上述同行业公司虽然与公司在高强高导铜合金领域、中高压电接触材料及制品领域存在部分重合产品，但整体业务结构仍与公司存在显著差异。整体来看，公司毛利率高于行业平均水平，处于行业中上水平。

公司各项费用处于行业较高水平，研发费用率高于同行业可比公司。1）销售费用率：公司销售费用占营业收入的比例略高于同行业可比公司平均水平，主要由于公司在产品结构、销售规模和销售渠道等方面与同行业可比公司均存在一定差异；随着公司销售规模不断扩大，年1-6月，公司销售费用率与行业平均水平已无显著差异。2）管理费用率：公司管理费用占营业收入的比例高于同行业公司平均水平，主要由于公司业务种类较多，管理投入相对较高。随着公司营收规模的增长，公司的管理费用率有所下降。3）财务费用率：公司的财务费用占营业收入的比例高于同行业其他公司，主要由于随着公司业务规模的增长，资金缺口较大，上市前公司融资渠道较为单一，主要依靠银行贷款和融资租赁，利息费用较高。4）研发费用率：-H1公司研发投入较大，研发费用率高于同行业可比公司。

3.3公司重视自主研发，推进企业间合作，拥有业内领先的技术水平和全球化销售渠道

公司重视自主研发，并掌握了先进的技术，拥有项发明专利。公司自成立以来，始终聚焦战略性、创新性高性能金属材料的研发和生产长期与西安交通大学、西安理工大学、中南大学等国内大学和科研院所开展合作，建立了院士专家工作站、企业技术中心、省博士后创新基地、工程技术研究中心等平台。公司参与了国家“计划”项目课题、陕西省重点研发计划项目等。公司曾荣获国家科技进步二等奖、陕西省科学技术奖一等奖等重要奖项，相关产品获得工信部“制造业单项冠军产品”、国家重点新产品等荣誉。

公司产线为自主设计，产品性能有保障。公司在中高压电接触材料及制品领域相关的核心技术包括真空熔铸法制造技术、真空自耗电弧熔炼制造技术、真空溶渗法制造技术、混粉烧结法制造技术、3D打印制造技术。在真空熔铸法制造技术方面，公司以高性能铬粉制备技术和自主设计制造的熔铸设备为基础，通过多年产业化经验形成自有熔铸法工艺，并根据需要加入Te、Bi等稀有金属提高抗熔焊性和耐高温性，能够生产Cr含量40%以下产品，是目前市场上兼顾质量与成本的主流技术。在真空自耗电弧熔炼制造技术方面，公司自主设计了一套“冷等静压+真空脱气+电弧熔炼（熔滴控制）”的制备技术，产品Cr含量在25~50%，材料成分均匀稳定、纯度高、组织细小、弥散、电性能优异，满足高质量的应用需求。在真空溶渗法制造技术方面，公司使用了低温液氮制粉技术制备的高性能铬粉，提高了真空熔渗触头材料的质量和性能。

公司采用聚焦全球标杆客户，成为细分市场龙头的市场竞争模式。公司成立以来，产品获得工信部评定为制造业单项冠军产品、获得国家及省市评定为国家重点新产品、陕西省名牌产品和西安市名牌产品。公司的客户结构以国内外大型企业为主，包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪、西电集团、中国中车、旭光电子等大型企业。这些企业的供应商都有严格的准入程序和较长的验证时间，公司经过多年经营，已经取得客户的认同并建立了长期稳定的合作关系，成为多家世界五百强企业的优秀供应商。

4募投项目：拓展公司业务在高端领域应用，实现核心技术产业化

公司发行普通股（A股）万股，募资36,.76万元投资于年产4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目(一期)。如本次募集资金不能满足项目资金的需求，公司将以自有资金、银行贷款等途径自行解决资金缺口，从而保证项目顺利实施;如果本次募集资金总额超过项目资金的需要，则公司将会将超募资金用于其他与主营业务相关业务上。

项目整体规划分三期建设合计4万吨产能，其中募集资金投向一期项目，建设2万吨产能，包括1.43万吨铬锆铜和0.57万吨铜铁合金材料。项目建设周期预计为24个月，建设完成后试生产运营第一年产销达到正常年份产销量的26%，第二年产销达到正常年份产销量的57%，第三年达到正常年份产销量。

募投项目在利用公司现有核心技术的基础上，围绕公司现有的主营业务展开。项目涉及公司多种主营产品，大幅提升现有产能，其中1）铬锆铜合金材料方面，铸锭产能预计增长8吨，上引杆棒线增长2吨，电力/轨道/铸件产品增长1吨，毛坯和粉末分别增长0吨和吨；2）铜铁合金材料方面，板带产能预计增长3吨，杆棒线增长1吨，粉末增长吨。

该项目建成后将使铬锆铜合金材料和铜铁合金材料两大核心产品的产能、应用、市场、技术方面得到全面提升。

1）铬锆铜合金材料：-年，公司高强高导铜合金材料及制品业务实现迅速增长，产品已经成熟运用到轨道交通牵引电机转子组件中，实现了对全球主要轨道交通设备制造商通用电气、西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车的批量供应。该项目投产达产后，将扩大公司高强高导铜合金材料产能，利用公司现有核心技术和在牵引电机转子组件市场的推广经验，拓展公司高强高导铜合金材料及制品业务在高端领域的应用。

2）铜铁合金材料：近年来，公司通过持续研发投入，已经储备了铜铁合金材料真空感应熔炼制造技术、真空自耗电弧熔炼制造技术、非真空熔炼及连铸技术和非真空下引连铸扁锭制造技术，目前在多个应用领域进行了验证测试，并实现小批量供货。本次募集资金投资项目将建成铜铁合金材料产能，实现现有核心技术的产业化，具有市场可行性、技术可行性和经济可行性。

5盈利预测与投资分析

5.1盈利预测与业务

公司利润释放的关键在于：随着公司募投项目建成投产，产品的产能、产销量逐步提升。

核心假设：

量：2-年公司高强高导铜合金材料及制品中的铸锭等部分产品的销量增速较历史增速减缓，端环等产品采用历史增速。

价：公司高强高导铜合金材料及制品、高压电接触材料产品价格按照原材料+加工费定价，2年公司原材料价格增速按照市场价格增速假设，3-价格增速放缓。公司高性能金属铬粉产品受原材料波动影响较小，2-年价格根据历史价格变化假设。

盈利预测：我们预计斯瑞新材2-年营收12.17、14.69和17.36亿元，同比增速分别为25.73%、20.75%、18.20%；预计公司2-年归母净利润分别为0.88亿元、1.13亿元和1.37亿元，同比增速分别为41.14%、28.52%、20.55%。

5.3投资分析

公司募投项目正在全面开展，未来产能将进一步提升，公司具有成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。